航天电子：新一轮资产整合 关注5只龙头股
投资要点：
基于中国制造大飞机的考虑，航空两大集团已宣布实现合并。
从优化资源配置的角度出发，我们可以预期航天两大集团的合并将是一个必然的进程，只是需要一个适宜的契机。航天科技与航天科工集团公司均以弹、箭、星、船等航天产品作为基业，虽然两者一个侧重于战略性产品，一个侧重于战术性产品，但无论是从科研还是生产的角度出发，合并都将有助于中国航天资源的优化，同时符合国资委有关央企强强联合、做大做强的方针。
航天两大集团目前合共有10家上市公司平台，它们分别是火箭股份、中国卫星、航天动力、航天机电、航天科技、航天电器、航天信息、航天长峰、航天通信、航天晨光。在远期整合的预期下，两大航天集团公司近期的工作重点可能是如何利用集团旗下现有资源做大做强已有上市公司平台。以便将来在合并中占据更为有利的位置。
到目前为止，已实施过一次以上资产注入行为的上市公司包括火箭股份、中国卫星、航天电器。航天信息在股改过程中注入的移动通信业务最后以中止告终。下一阶段相关公司仍将致力于进一步的资产整合。我们将在下文中就相关公司分别阐述。 火箭股份是航天科技集团属下唯一一家从事航天电子元器件业务的上市企业，其核心业务已由上游器件延伸到下游系统乃至于整机。火箭股份的直属母公司为时代电子。在将北京、上海、桂林、杭州、郑州、重庆相关资产注入火箭股份后，时代电子仍保有部分资产未注入上市公司。我们测算该部分净资产规模将达18-19亿（账面），评估后的净资产规模预计将接近50亿，约为火箭股份现有资产的2倍。其业务性质大体可归类为惯性导航，属核心保军资产。虽然存在着一定的整合难度，但两家公司管理层的确有强烈的整合意愿。我们相信08年有较大的启动机会。
当初航天科技集团成立时代电子的初衷有两方面，一是将相关资产注入到火箭股份，二是将航天科技集团下属一院、五院、八院与整体配套的上游电子资产整合到时代电子旗下，然后再实现整体上市。到目前为止，时代电子只部分完成了其第一项使命，但尚未完成一院、五院、八院相关电子资产的完全整合。如果时代电子能将其他研究院剩余电子资产整合到其旗下，且又能将相关资产全部注入火箭股份，实现整体上市，将意味着火箭股份在未来航天两大集团合并时，特别是在航天电子领域，占有相当独特的地位。
航天电器是航天科工集团属下唯一一家从事电子元器件业务的上市企业。其直属大股东为航天科工集团属下位于贵州的O六一基地。该基地共拥有三家核心企业：梅岭化工厂、航天电器股份有限公司、林泉电机厂。在航天电器直接IPO上市后，通过增发募投方式已将林泉电机整合至航天电器公司麾下。梅岭化工厂主要从事航天配套电源业务，从神舟一号到神舟六号，航天所有蓄电池均为梅岭化工厂提供。我们判断未来0六一基地将以航天电器作为唯一资本平台，将核心业务陆续注入到上市公司。在此种思路下，航天电器有可能启动新的一轮资产注入计划，将梅岭化工厂整合到现有上市公司平台。当然，此步骤得以落实的前提是能够得到基地及梅岭化工厂相关管理层的认同。
除此之外，航天科工作为集团公司，目前阶段也正在考虑将旗下适宜的资产业务通过整合注入到相关上市公司，以充分利用现有上市公司平台，实现做大做强目标。而航天电器作为集团公司属下唯一一家元器件类上市公司，在经过2000年改制、2004年上市、上市后的快速发展后，其盈利能力及其在集团公司中的地位已有大幅度提高，将来不排除集团公司将适宜的直属相关资产注入到航天电器公司的可能性。
中国卫星为航天科技集团属下唯一一家从事小卫星研制业务的上市企业，其直属大股东为集团属下的第五研究院。在2007年度完成的配股工作中，公司收购了航天恒星以及五院下属单位503所的卫星应用业务及相关资产。航天恒星与503所为五院发展卫星应用业务的主要平台。此次收购完成后，中国卫星核心业务将由卫星研制延伸到卫星应用。
在此次注资完成后中国卫星下一步的整合机会来自两个方面，一是大卫星研制，也即五院的最核心保军资产，二是上游器件配套制造业务。我们认为只要资产形式适宜，上游配套制造业务进入上市公司的可能性是相当大的。这将提高中国卫星小卫星研制产业链的完整性。而在小卫星业务之外，能否横向整合至大卫星研制，则涉及到五院未来的发展规划，短期内尚没有成熟的思路。如果从时间顺序上判断，应该是先整合上游配套业务，再考虑大卫星研制。总体来看，中国卫星在完成了07年的配股注资工作后，08年能否启动新一轮资产整合工作，尚需时间观察。
航天信息是航天科工集团专业从事民品业务的上市公司。在股改之中集团公司曾一度将属于军民两用技术的移动卫星通讯（动中通）业务注入到上市公司，但由于各方面原因最后以中止告终。由于航天信息较强的盈利能力，其在航天科工集团中的IT业务平台的地位不可撼动，由此可以预期科工集团旗下其他IT业务有可能通过适宜的途径注入至航天信息。
至于航天信息是否能够吸收集团公司部分军品业务，我们判断这可能并非集团公司短期内寄予航天信息的期望。
航天长峰的资产注入预期取决于集团公司拟注入资产的成熟度。在06年5月18日完成的股改方案中，集团承诺自股改方案实施之日起两年内按照相关法律规定和公允价格将优质资产和相关业务置入上市公司，且置入资产经审计的净资产收益率不低于15%，相应的销售收入不低于2亿元。同时，集团公司将不断把科研成果注入上市公司。由于原来考虑的拟注入资产业务成熟度未达到预期，使得科工集团需要重新考虑新的注入目标。能否在规定时间启动资产注入程序，我们尚不得而知。
航天动力、航天机电、航天科技、航天通信、航天晨光核心业务并非电子类资产，我们在此不做赘述。
综上所述，航天两大集团公司将根据下属上市公司的业务性质，将相关资产通过适合的途径置入上市公司。最终实现有限制的整体上市。远期而言，基于航天资源优化的需要，不排除两大集团最终合而为一，最终实现两大集团下属资本平台及其上市公司的再次整合。
□ 魏兴耘 国泰君安
