2.5投资策略
2.5.1策略一：关注零售市场集中度提升中的最大受益者：一线百货零售商
虽然零售行业需求高度景气，但供给压力已经开始显现。同时，我国零售业整合度仅为20%，远远低于其他发达国家和地区，连锁百强的市场占有率仅为11%，零售并购浪潮将5年不退。预计，那些缺乏竞争力的公司将会被渐渐整合，而拥有强势品牌的一线零售股具有更高的胜出几率。
这些行业龙头、优势上市已经形成了较为稳定的品牌及规模优势，随着我国整个零售行业市场集中度的逐步提高，新增零售市场的份额将逐步向这些优势企业集中。虽然一线百货零售商的静态估值水平较高，但从中长线角度看，品牌、规模的竞争优势、以及公司成长性仍就是我们选择投资零售股的主要标准，依然可以看好这些优势龙头上市公司，并理应获得一定的估值溢价。
在一线龙头零售公司中，依然看好王府井、百联股份，是零售板块中所必须的组合配置品种。王府井的全国性网络渠道初具规模，同时，其在全国各大中城市的店面所处地理位置优良，未来增长的不确定性因素少；百联股份存量资产的内生增长显著、同时盈利能力改善的空间巨大，集团资产注入等外延扩张值得期待，同时，资产价值、股权价值为公司增添亮色。
重点股票点评百联股份(600631)：百货一线蓝筹股，毛利提升空间大
公司占据上海1/4左右百货业态市场份额，资产质量优良、定位高端、主力门店占据上海主流商圈的黄金地理位置，因此，能够充分分享零售行业持续景气带来的稳定增长。仅仅依靠存量资产的内生增长，预计公司未来5年的净利润复合增长率将超过25%。
外延式扩张值得期待：公司是百联集团百货及购物中心业务的整合平台，集团现有及不断培育的优质资产将陆续注入上市公司；公司正06年开始加快了在上海及长江三角洲的对外扩张。
未来毛利率仍有持续上升空间：受益于公司"高档百货连锁"及"购物中心连锁"的定位、以及上海市居民强大的消费能力，公司毛利率一直高于大商股份及王府井3-5个百分点。未来公司毛利率仍有较大增长空间、并促进公司巨大的内生增长：随着盈利模式的逐步转变，加大自有品牌开发力度、加大买断、总经销和总代理比例，预计，未来5年公司自营比重将从目前的约5%提高到25%，从而使毛利率提升2-3%个百分点；另一方面，物业升值及租金上涨也将提高公司毛利。我们也认为，依靠公司在一线城市的销售规模、高端定位、领先的信息和管理技术，公司也是最有可能在盈利模式转变中获得成功的公司之一。
公司是百货类上市公司中资产重估价值最高的公司之一，提供较高的投资安全边界及投资价值：公司店面大多为自有物业，且多处于主要商圈核心位置，自有物业总经营面积达84万平方米，重股价值超过200亿元，折合每股RNAV20元以上；而持有的都市股份、东方证券、申银万国等法人股的市场价值超过50亿元，折合每股4元以上。
在不考虑公司出售法人股而导致的投资收益剧烈变动情况下，预计07、08、09EPS为0.33、0.45、0.60元。6个月内目标价格28元(理应获得一定溢价)。
2.5.2策略二：关注资产注入、并购整合带来的投资机会
全流通、及大小股东利益趋同的背景下，资产注入、行业的重组整合将带动部分上市公司呈现裂变式的外延增长。我们关注以下几种行业内的并购重组整合方式：资产注入或整体上市，扩大公司规模、并避免同业竞争及关联交易；战略投资者或外资参控股龙头百货，推动公司管理水平的提高；区域内的大型零售商组建商业集团，以发挥优势互补、减少同业竞争。
重点股票点评银座股份：可持续发展能力强
公司区域竞争优势明显：门店运作能力、经营管理水平位居国内零售业前列；"银座"品牌在山东深得消费者信赖，具有极强的顾客忠诚度；百货、超市两种业态的配置、互补，较好地提高了零售门店的进店率和销售额，形成独特竞争优势。
集团零售店面经营面积约为上市公司的1.8倍，集团零售业销售额约为上市公司2倍，集团丰富的零售资源为上市公司发展提供巨大想象空间。未来集团资产注入将按"成熟门店先行注入"原则进行，济南银座商城、淄博店、八一店等成熟门店将是下批资产注入的标的。
配股实施将摊薄公司07、08年收益、并使公司ROE短期内较大幅度下滑，但配股项目盈利前景看好、有利于公司长远发展：新开门店将在09年后陆续进入正常盈利期，为公司贡献新增利润；滨州店盈利增长迅速、前景看好，预计08、09年将分别为公司贡献1620万元、1980万元净利润；临沂门店购买物业后将带来费用节约、新增净利润660.11万元。
集团优质资产的不断注入及现有资产的内涵增长，使公司未来3年净利润复合增长率在45%以上，08年的EPS可以达到0.91元。公司明显的区域竞争优势、极强的可持续发展能力，理应获得一定的溢价，按照08年45倍PE估算，公司配股除权后的合理价格40.95元。
风险因素：集团资产注入的时间进度具有一定的不确定性；另外，随着门店数量的增加、组织机构扩大，对公司管理效率、决策速度提出挑战。
重点股票点评
鄂武商：项目储备丰富、扩张潜力大公司历史遗留问题基本解决，可以轻装上阵；而07年9月武汉国际广场、武商襄樊购物中心的开业，预示着公司在武汉大商业重组背景下新一轮快速扩张的开始。未来武汉及周边地区的百货资源将逐渐向公司聚集，公司将成为武汉以及华中地区的百货垄断商。
未来3年的主要利润增长来源为：历史遗留问题解决带来的管理费用、财务费用的节约；武汉广场、世贸广场等老门店将保持约15%的内生增长；武商量贩进入快速增长期，将保持30%的复合增长率；新开业国际广场07年约产生1000万开办费用，参照武广盈利能力，预计08、09、2010年将实现约7000、8500、10000万元净利润。
未来3年净利复合增长率可达到35%，08年EPS可以达到0.49元，按照08年45倍PE估算，公司合理价格为22.05元风险因素：由于公司诉讼判决一直未定，使公司对武广租金一直不能确认，这将导致公司07年净利润增长幅度的不确定性。
2.5.3策略三：关注管理改善带来的盈利增长
随着未来体制的理顺以及管理层激励机制的到位，以往一些国有百货企业的盈利能力有很大的改善空间。特别是对于具有一定销售规模的百货企业来说，盈利能力的改善将带来较大的利润增长空间，业绩增长超预期的可能性很大。在这方面，我们关注具备一定销售规模、目前毛利率水平低、未来改善潜力大的合肥百货。
重点公司点评合肥百货：
公司基本完成在安徽省内的网点布局：遍布省内7个地级市，百货、超市、家电卖场三业并举，其中百货网点10家、超市(大卖场、标准超市)60余家、家电卖场15家。
公司销售规模优势较为明显，也正体现公司在安徽当地对渠道和网点的控制能力。与销售规模相对应，公司PS值较低，反映其并购价值和杠杆效应(即：
利润率的小幅提升，能带来较高EPS增长)。
鼓楼商厦是目前最主要利润来源，将保持15%的内生增长；百大CBD定位高端，公司将致力于使之成为未来主要利润增长点。
公司偏低的利润率也说明其改善空间大，通过：加强对子公司的采购、广告营销的整合；成本控制；商品经营档次提升等措施，未来利润率有望稳步增长，并将带来较高利润增长率。
百货业态的扩张仍会较为谨慎，未来继续覆盖区域包括芜湖、马鞍山等区域；超市仍将保持年均10家以上的展店速度。
在管理改善、公司07、08、09年销售利润率为13%、14%、14.5%情况下，07、08、09年EPS分别为0.219、0.321、0.466元，净利润复合增长率可达到45%。按照08年45倍PE计算，合理估价14.45元。
风险因素：若公司的管理改善措施不能到位、销售利润率不能够持续提升，公司未来增长速度将大打折扣。
家电连锁业：处于发展黄金期
3.1.家电及消费类电子产品市场容量：3年后将超过一万亿元
随着我国经济的持续发展，家电市场及消费电子产品市场容量未来将继续保持相对稳定的增长。根据北京中怡康时代市场研究公司的数据，2006年国内家电及消费类电子产品市场总规模约为6500亿元，07年上半年达到3695亿元、同比增长12%。而根据相关分析，未来5年内，我国家电及消费电子市场销售规模仍将保持约15%的增长速度，那么，到2010年，市场容量将达到约11000亿元(如下图表1)。
总体来看，我国家电及消费电子行业增长的驱动力来自于：(1)随着我国农民收入的提高，潜力巨大的农村市场需求将逐步启动；(2)国内城镇居民家电拥有量仍处于相对较低水平，尤其在空调、IT、数码产品方面，市场还有巨大发展空间；(3)空调、冰箱、洗衣机、小家电、厨卫等家用电器近年面临更新换代需求，而进入到2006年，受居民消费结构升级影响，在产品技术革新的推动下，平板电视、通讯、电脑、数码相机等消费类电子产品呈现加速增长的势头。
3.2.业态替代：将持续进行
近年来，在家电零售领域连锁业态的迅速崛起，使整个零售业在现代家电生产流通体系中日益体现出其重要的地位。同时，我国的家电连锁业已经完成了初创阶段，向高速成长期迈进，百货、传统家电大卖场、小型电器专卖店等其他业态在电器销售竞争中已经淡出或边缘化。在家电销售渠道中，连锁业态呈现出旺盛的生命力。
目前我国家电及消费电子行业在不同品种、不同城市的连锁化率有所不同。某些一线城市的连锁化程度高，目前可以达到40-50%的水平，而二、三线城市由于消费习惯影响等因素，连锁化程度低；另外，大家电的连锁化程度相对高，而对于手机、数码、电脑等3C产品来说，其销售业态分散度较高：最主要的销售业态为专卖店，其次为运营商销售终端，而苏宁、国美两家合计的3C产品销售额占整体3C市场销售比例仅约10%左右。
总体而言，我国目前家电连锁化率还很低，未来发展空间巨大。2002、03年，我国家电销售连锁化程度不到10%。按照06年销售额估算，国美(含永乐)、苏宁、大中、五星电器等专业家电连锁企业销售额在1000亿元左右，占06年家电、消费电子总市场规模6500亿元的比例仅约为15%。
美国、日本等成熟国家家电、消费电子零售终端的连锁化程度约为70%，我国家电连锁化程度不断提高是大势所趋，"中怡康数据显示，2007年上半年，国内专业家电连锁企业的销售规模占家电市场销售规模的比例较2006年底又提升了2.2个百分点"(摘自公司2007年中报)。
若：未来我国家电及消费电子市场规模按照15%年增长率，我国家电零售终端的连锁化率按照每年5个百分点的速度提高。那么，未来4年我国家电连锁零售业的销售额复合增长率可以达到约39%。(如下图表10)：
重点公司点评苏宁电器：高成长仍然持续
外延增长依旧强劲：将保持年均150-200家的展店速度；单店销售到2010年有望达到约1亿元，复合增长率8.5%；而一级城市及富裕的二线城市将是2010年前公司拓展的重点区域，对于广阔的二、三线城市，由于城乡、地区的差别，将有选择地进入。
规模的扩大及与供应商谈判能力的提高、物流平台的整合、创新经营方式的实施等，将能使公司综合毛利率稳步提升、而费用率逐步下降，预计由此导致的公司净利率将从06年的2.9%提高到09年的4.6%。
3C市场的整合为公司带来较大的市场拓展机遇。
公司行业影响力强、投资回报率高、投资积极，是我国资本市场典型的"发电机"型公司。基于上述分析，我们认为公司持续多年高成长仍将持续：预计未来3年的净利润复合增长可达70%。合理估值91.85元，相当于08年55倍强烈推荐。
风险因素：竞争加剧及市场格局的变动，使公司单店销售增长达不到预期，并降低销售收入的增长预期；3C市场的拓展存在一定变数。
超市、大卖场：拥有最大市场、但竞争激烈
4.1.拥有最大的市场
超市、大卖场主要经营着食品及日用品，如上图表11，其占有着目前我国最大的消费市场。
4.2.进入门槛低、面对外资竞争压力大
连锁超市进入壁垒低，相对于百货来说，网点资源并不存在较大稀缺性。
在加入WTO以来，欧美外资在国内零售业主要进军中低端市场、占优势的业态主要在大型综合超市。国内超市业态的面对着欧、美等国外资的大规模扩张及强势并购的压力，竞争环境异常激烈。2006年，家乐福新开33家店，沃尔玛新开15家店，麦德龙新开6家。以经营大型超市为主的11家外资零售商(家乐福、大润发、沃尔玛、好又多、易初莲花、麦德龙、乐购TESCO、百佳、欧尚、永旺、华糖)新开店铺数量超过100家，也超过了上年同期水平。其中11家以经营大型超市(包括会员店)为主的外资企业共经营567家大型超市，比2005年增加102家门店。单店销售规模为2.15亿元,同比增长5%，大大高于国内同业态店铺的销售(摘自"中国连锁经营协会")。
与外资品牌超市的强势扩张相反，国内超市在2004年跑马圈地后，近年来由于过于重视规模而忽略管理造成外地门店亏损等诸多问题逐步显现。世纪联华陆续关闭石家庄、广州等外地门店，国内超市近年来对外埠扩张持谨慎态度，更有一批如普马、盛兴、兴万家、家世界等因盲目扩张导致资金链危机付出代价，退出零售舞台。
