2008年01月10日 14:50:28
银河证券：
行业前沿：
中国需求将平滑西方经济放缓的影响，新建金属矿的投产高峰推迟将使得2008年金属价格维持高位。长时间的金属牛市以及资源价值的重估使得大型国际矿业并购事件频繁发生，国际环境将推动国内有色金属行业的整合。
一、金属价格、资源和规模扩张仍是投资主线
我们判断2008年有色金属行业依旧高位运行，金属价格、规模和资源扩张仍然是2008年行业的投资主线。高金属价格使资源类企业保持高盈利能力、规模和资源扩张将推动优质公司更快地实现价值成长。根据我们构建的供需模型，我们在2008年、2009年价格看好的品种是铜、锡、黄金、铝，铝价最接近生产成本，具有高安全边际；综合考虑行业运行、估值、成长性等因素，我们推荐资源类铜企业、铝行业中具有竞争优势的公司，继续关注规模快速扩张且具有技术优势的金属加工类企业。
二、中国需求平滑西方经济放缓影响
大宗金属周期运行与全球宏观经济的运行同步性较高，这是由于宏观经济强弱决定有色金属需求高低，2007年8月美国暴发次债危机后对全球金属市场的冲击较大，但我们认为中国金属需求的高增长将平滑西方经济放缓的影响，大宗金属需求维持较高增速。
（1）、2008年中国经济仍将高速增长
另一方面，中国和新兴国家的经济仍然将保持高速增长，中国银河证券研究所宏观部认为2008年中国的重化工业化进程和城市化进程继续，GDP增速将达到11%，固定资产投资25.2%，城市化率46%。
（2）、中国需求平滑西方影响
中国正处在重化工业化和城市化阶段，这个时期必将伴随着对有色金属的巨量需求，全球金属商品市场中"中国因素"的影响越来越大。我们预计2007年中国铜、铝、锌的消费量占全球消费比例达25%、31%、30.1%，未来几年中国金属消费量在全球消费量中的比例仍将提升，到2010年铜、铝占全球消费比例达到约30%和41%。
2007年中国金属需求增速很高，我们认为是中国自身经济对金属的高需求和国外消费向国内转移两方面共同作用的结果，实质上全球金属的需求仍然是各经济体经济活动所需金属量的总和。
三、供给增速提升有限不确定性较大
（1）、新矿工程进度低于预期
本轮金属牛市从2003年开始后投入到金属勘探、生产领域的资本逐渐增加，但现阶段新矿工程建设周期要5年甚至更长，08年新矿工程投产较少，大量的新矿推迟到2009年后投产。2007年金属矿产量增速的提升主要由于大量的现有矿扩产产能开始投产，预计2008年金属矿增量仍将以扩产矿为主，我们预计的铜精矿、锌精矿的产量增速为6.9%、7.3%，与2007年相比没有显著提升。
（2）、不确定性大 产量损失持续高水平
形成本轮金属牛市的根本原因是需求的持续旺盛和金属供给的短缺。而造成金属短缺的一个重要原因就是供给的损失量远远超过历史水平，造成了金属产量屡屡低于预期，我们预期在行业集中度越来越高、生产难度加大、需求旺盛的条件下，金属供给损失量高于历史水平将成为常态。
四、金属市场流动性依然充裕
金属的名义价格往往受基本面和资金面的共同影响。基本面指供求关系，供求关系的方向决定了金属价格的波动趋势，当然金属价格改变后又会影响此前的供应和需求状况，衡量供给和需求量的变化对于金属价格变动的反应程度的指标就是价格弹性，新的金属供求关系决定金属价格波动的下一步趋势。
虽然金属价格的变化趋势由基本面决定，但由于期货市场的存在，资金面决定基本金属的具体价格，当然强势资金可以短期内控制金属价格，但从中长期看，资金面必然要与金属的基本面相一致，本轮金属牛市中价格上涨幅度如此之大流动性的推动功不可没。
中国银河证券研究所宏观部认为虽然在次级债危机的影响下，全球流动性有紧缩的迹象，但投资者出于回避金融市场、特别是债券市场和衍生品市场风险的要求，流入商品市场的资金反而增加。就中期流动性而言，美国、欧洲等主要经济体进入减息周期将进一步增加全球的流动性。在全球主要经济体进入减息周期的环境下，以中国为代表的新兴经济体本身就存在流动性过剩的情况下，未来全球的流动性很难有突然的紧缩。
五、金属价格维持高位看好铜、锡、黄金、铝价
2007年的各基本金属价格出现分化，镍、锌、铝略有下滑，铅、锡、铜上涨，但目前的金属价格仍远高于历史水平，行业整体依然位于景气周期。从历史看，金属周期一般与经济周期运行同步，金属行业景气下降往往起源于全球经济的景气下降。从我们前文的分析看，2008年中国及其它新兴经济体的快速增长大大弥补西方经济放缓的影响，全球经济增长依然良好，流动性依然充裕，因此我们判断金属价格整体维持高位，但波动加剧，且由于各金属供需的差异，价格继续分化。我们对未来的铜、锡、黄金和铝价较看好。
（1）、铝：高安全边际选择兼顾成长性和成本优势的企业
2007年国际铝市显现高供给、高需求的特征，基本实现供需平衡。国际铝价表现平稳，国内铝价是由于出口退税政策调整后从10月份后下跌了约10%，我们认为出口政策的实施会改变国内外铝价的比价关系和促使相关产业继续向国内转移，对全球的铝需求影响有限。另外，LME远期铝合约价格的高企说明市场对于未来铝前景的看好。
行业整合：俄铝并购乌拉尔铝业、力拓并购加铝等事件对行业影响深远，代表了行业发展的趋势，行业整合使得电解铝、氧化铝的供给集中度越来越高，铝土矿、能源也将被少数企业控制，未来的铝行业将发展得更有序更健康。中国政府不断提高铝行业的进入门槛、推动行业整合，就是为了顺应行业发展趋势。我们认为铝行业有望告别无序过渡扩张的时期，进入一个平稳健康发展的阶段。
（2）、铜：供需偏紧相对低估
我们认为铜仍然是2008年最值得看好的品种，供给增速提升有限使供需仍偏紧，价格上涨的可能性较大，另一方面，在我们后续的行业估值讨论中发现相对其他金属品种铜板块相对低估。
（3）锌：不容乐观
2007年锌价较年初走低，基本面大幅改观是价格走低的主要原因，我们预计到2009年，全球锌市过剩的局面很难改变。
（4）、黄金：货币属性主导价格趋势
黄金价格在2007年三季度开始走高，次级债危机引发全球金融体系不稳定与美联储降息等事件只是导火索，根本上仍是国际货币体系的不稳定引发对黄金的投资需求不断扩大。我们仍然判断目前的黄金价格是由其货币属性主导，黄金价格与美元指数、通货膨胀率、国际政治形势等密切相关，在这些因素改变前，黄金的价格趋势不应发生改变。我们认为中国政府外汇储备中黄金比例过低，目前只有1%左右，全球平均水平在9%左右，如果达到3%的水平，黄金需求将增加1300吨左右，这是我们看好黄金价格的另一个重要原因；但同时一个央行政策的改变都可能短期改变黄金市场的供需状况，黄金价格在到达高位后波动将加剧。
（5）、镍：下跌空间有限
镍价从高位暴跌反映了镍价高企后不锈钢产量的大幅削减，主要体现在不锈钢订单的减少和不锈钢含镍等级的削减，这也说明了镍的需求价格弹性较大。我们预计2007年镍市小幅过剩，2008年镍过剩量减少；同时我们认为镍厂商集中度高且受镍铁生产成本的支撑，镍价继续走低的可能性很低，预计2008年国内镍均价为250000元/吨。
（6）、锡需求有望超预期
国内锡价由于取消部分企业福利退税后目前涨至15万/吨，远高于国际价格涨幅，刺激9月后锡进口量大增，但目前国内锡价未出现明显回落，说明现货需求旺盛。我们认为未来锡行业受环保标准、政策等影响有可能需求超预期，在印尼的出口政策没有大变化的情况下，锡价向上趋势没有改变。
（7）、关注小金属行业整合带来的机会
稀土、钨、锡、钼等金属都是我国具有资源优势的小金属，国家都在对这些行业进行治理和整合，我们将密切关注这些行业治理、整合的进程。
六、行业整合、资源和规模扩张加剧
（1）、国际大型矿业并购加剧
一般认为行业低谷时进行并购成本较低，但目前这种思想正在发生改变。2007年11月，国际矿业巨头必和必拓（BHP）发起对另一矿业巨头力拓（RIO）的收购,收购金额高达1500亿美金；此前力拓和美铝都发起对加拿大铝业的收购，最后力拓胜出；2006年四季度美国自由港公司以259亿美元收购费尔普斯道奇。这三起收购都是国际矿业巨头之间的收购，对整个行业的发展具有深远的影响。
（2）、央企成为国内行业整合的主导力量
在国外矿业整合的大背景下，国内公司整合的欲望同样强烈，资源多元化、产业一体化的大型综合类矿业公司是发展的目标；另一方面，国家认识到行业集中更有利于我国有色金属行业发展，参与国际竞争，打造少数具有国际竞争力的的有色金属企业是政府目标。
随着中铝集团增资云铜集团模式出台后，中冶集团控股葫芦岛有色集团、五矿集团有望取得关铝集团控制权、江铜和五矿的战略合作都浮出水面，我们认为由于央企较强的专业素质并且受到政府的扶持，将成为国内有色行业整合的主导力量。整合将使得优质资产集中，企业抗风险能力增强，未来发展潜力扩大，竞争优势突出。
（3）、海外资源扩张拓升发展空间
由于国内资源有限，具备实力的国内有色金属企业选择海外扩张作为企业未来发展的重要增长点。中国铝业的海外铝土矿开发、江西铜业的阿富汗、加拿大铜矿收购等项目都大大拓宽了他们未来的发展空间，我们认为更多的优秀企业会采取海外资源扩张的模式来实现自身的价值成长。
七、行业估值优势消失
（1）成长性受到质疑
2007年前三季度A股有色金属公司整体净利润同比增长率42.93%，低于整个A股市场67.60%的增速。有色行业未来两年的复合增长率为20%左右，低于整个A股市场平均水平，但有色金属行业的整体估值水平却与整个A股市场相近，从成长性看，有色行业估值略高，但其中的小金属、铜行业从成长性看估值有吸引力。
（2）、高盈利有望持续
另一方面，前三季度有色公司平均的净资产收益率在25%左右，高于市场平均16%的水平。金属价格维持高位将使得有色金属行业的盈利水平继续高于整个市场的平均水平，这也是有色金属行业高估值的主要支撑因素之一。有色行业的REP指标较整个市场均值低，这符合市场认为有色金属行业已处于周期高点，盈利能力很难进一步提高的预期。而各子行业中，我们发现铜行业的REP值最低，但这与我们前文中判断未来两年铜价相对其他金属上行的可能性较高，行业景气度提升的判断相悖，所以我们认为市场对于铜板块的估值偏低。
（3）、外延式扩张给予估值溢价
有色金属行业的并购整合及企业的资源扩张在未来将持续活跃，优质资产的注入可以显著增厚上市公司的业绩，降低其估值水平,我们认为可给予行业10-15%的估值溢价。中国铝业、云南铜业、中金黄金、中色股份、江西铜业、包钢稀土、关铝股份、中钨高新、株冶集团、贵研铂业、厦门钨业、西部矿业等公司都存在外延式增长的可能，市场给予他们的估值中都有所体现。
八、催化剂
行业的催化剂往往能使市场对于行业的驱动因素认识的更清楚，是行业的驱动力的表现形式，我们认为阶段性地价格上涨、行业整合、资源扩张事件都可能成为行业的正面催化剂。
（1）、阶段性价格上涨
有色矿业类股票价格与金属价格的变动趋势基本一致，所以如果出现阶段性地金属价格上涨会成为行业上涨的催化剂。虽然2008年金属价格将维持高位，但短期仍处于弱势，我们认为2008年上半年有色公司股价受业绩制约难以大幅上涨，三季度金属消费旺季和下半年供给增速的降低促使铜、铝等金属价格上涨的可能性较大，这势必成为行业上涨的重要催化剂。
（2）、行业整合、资源扩张事件
包括BHP收购RIO在内的国内外并购事件和国内企业多形式的资源扩张事件都可能成为引发市场对于有色行业整合的预期，但具体时间较难判断。
