汽车配件：关注具有规模公司 推荐3只龙头股
核心观点:
预计配件行业收入将实现持续增长。
在国内整车行业景气繁荣和国际产业转移两大引擎的推动下，预计08年汽车配件行业收入将维持30%的增速。
行业整体受上下游挤压格局未变，具备一定价格传导能力的龙头公司值得关注。
配件企业和整车企业力量对比悬殊，配件行业整体在产业链中的劣势地位未有根本改变。但在部分具有规模效应的细分市场已出现具有一定价格控制能力的龙头企业，这类企业在规避风险及抗击上下游挤压方面优势明显。
07年上游原材料价格普涨，预计08年原材料价格将呈现结构性上涨，部分配件企业成本压力有所缓解。
看好汽车安全玻璃及铝合金轮毂总成两个细分行业。
我们认为上述两个细分行业是易产生大型龙头企业的领域。汽车安全玻璃行业已经体现出一定的寡头市场特征，具备与上下游议价的能力，并且行业体现出向上游延伸的一体化特征，成本控制能力增强。
铝合金轮毂总成行业除具备一定的集中度外，还由于上游原材料价格走低，或将面临毛利率拐点。
维持行业中性评级，从增长前景及细分行业特点选择投资品种。
行业目前的估值水平反映了市场对于行业增长的乐观预期，给予中性评级。同时，我们认为进入国际采购体系实现高端配套、具备总成供货能力的一级供应商具备较好的增长前景，值得关注。
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
下游整车行业持续繁荣，带动配件行业快速增长。预计2008年汽车需求增速可达17%，虽低于07年水平，但在基数日益增大的情况下，能维持这一增速，对于上游配件行业来说仍是很大的利好。在整车产销率维持在99%、汽车价格指数维持07年水平的假设基础上，我们预计08年配件行业国内市场收入增速可达30%。
承接国际产业转移成为配件行业发展的新引擎。这在某种程度上减弱了国内整车行业波动对配件企业的影响。08年预计行业出口增速将保持在35%左右，出口额占行业产值的比重将近一步提高到17%。
我们与市场不同的观点：
市场普遍认为，配件行业处于汽车产业链最薄弱的环节，在上游原材料价格上涨的背景下，行业受挤压更加明显，配件供应商未来盈利具有很大不确定性。
我们认为，随着配件企业市场获取能力和成本控制能力的提升，在部分具有规模效应的细分行业已出现或将出现大型龙头企业，这类企业凭借其供货的规模有效转移成本上升压力，未来增长前景明确；此外，我们判断08年上游原材料价格将呈现结构性上涨，部分细分行业面临毛利率拐点，存在投资机会。
行业估值与投资建议：
从市盈率、市销率来看，国内汽配行业的估值高于国际平均水平，虽然我们认为国内配件公司相对国际同行应享受一定的溢价，但目前的估值水平反映了市场对行业增长的乐观预期，给予行业中性的投资评级。我们从成长性和细分行业特点来寻找投资品种。在EPSCAGR(07-09)-PER(08)矩阵中，我们选出的最具投资价值的股票是万丰奥威，给予推荐评级。同时给予福耀玻璃和宁波华翔谨慎推荐评级。
万丰奥威(002085):目标价位13元，毛利率拐点即将出现，业绩高速增长。推荐
福耀玻璃(600660)：目标40.1元，具备世界级影响力的龙头企业。谨慎推荐
宁波华翔(002048)：目标价位31.3元，内外兼修，前景广阔。谨慎推荐
行业表现的催化剂：
国Ⅲ排放标准的执行情况将刺激部分企业股价走强；08年通过重组并购有效实现协同效应的配件生产企业有望获得爆发式增长。
主要风险因素：
人民币升值幅度超过10%；上游原材料价格暴涨；整车行业出现低迷。
一、两大引擎推动配件行业走向景气
(一)"中国优势"依旧明显，承接国际产业转移，实现高端配套
1、汽车配件行业国际产业转移趋势明显，海外业务占比不断提高
国内配件企业凭借其在国际市场中的比较优势，进入国际采购体系，承接国际产业转移。
从转出方来看，美国三大汽车公司市场份额不断萎缩，持续压低配件供应商的利润水平，加之不断上涨的劳动力成本以及原材料成本，美国进入破产保护名单的配件企业不断增多；北美配件企业财务状况不容乐观，80%以上的配件供应商债券被标普定为"垃圾级"评级；产业链全球分布，整车企业将不具有核心竞争力的部分分离出去，实行全球采购、全球生产的经营策略。
从转入方来看，外资进入步伐明显加快，"6+4"汽车公司已全部进入中国，纷纷在国内建立配套关系；海外市场业务在国内上市公司营业收入中的占比不断提高，一些企业这一占比已达到50%，海外市场已成为其发展的重要战略构成要素。
此外，国内汽车需求不断增大，已成为世界第二大消费国，与之形成对比的是成熟市场需求增长放缓，我们认为最初基于成本因素考虑的产业转移将会因市场因素得以保持。
汽车配件已成为国内近年增长最快的出口工业品之一，2003年至今实现了56.67%的复合增长率，预计2008、2009年出口增速均有望维持35%以上。
承接国际产业转移，一方面使我国配件企业获得了先进的生产技术；另一方面，更重要的是通过承接国际产业转移，加速实现高附加值配套。目前中高档车特别是C级车大多为引进车型，成为其配套供应商均须通过国外的认证体系，从过往的经验来看，国内企业往往需要通过长期的试用才能最终通过认证，获得相应的供应商代码。而现在通过产业转移，国内企业获得供应商代码的时间可大为缩短，实现高附加值配套。
2、"中国优势"短期内不会消失
主要原材料及能源价格仍具有比较优势
国内主要原材料及能源价格仍然明显低于国际竞争对手，中国优势依然明显。与欧美成熟市场相比，在中国采购汽车零部件将节省25%至30%的成本。
劳动力优势更为明显
虽然行业的劳动力用工成本在上升，但得益于行业劳动效率的显著提高，国内配件企业单位劳动力成本(真实工资/劳动生产率)并未上升，在国际比较中具有绝对优势。
首先，1950-1970年生育高峰产生的人口红利作用使劳动效率持续提高。因此，尽管目前企业支付的实际工资在涨，但由于现阶段劳动生产率在以更快的速度增长，企业的单位劳动力成本并未显著上升。
其次，针对配件行业，由于长期以来实行"作坊式"经营，固定资产投资相对不足，劳动生产率低下。这种情况在06年得到了根本改观，随着资本的密集投入，资本与劳动力投入的比例关系趋于合理，劳动生产率显著提高。
此外，随着产品质量的提高，国内配件的性价比更优。国内配件品质及技术含量低于日本，与韩国接近，但国内配件的价格相明显低于上述两国。与印度等国相比，国内配件企业成本优势不大，但在质量、运输及同步研发方面表现更为优秀。
3、人民币升值对行业的影响有限
国内配件主要向北美、西欧、日本、韩国世界主要的汽车生产地区出口，美国和日本是中国最大的两个汽车配件出口国，占比分别达到33%和13%。
市场普遍预期2008年人民币升值步伐加快，部分出口企业将因美元结算遭受一定损失。
但我们认为这种汇兑损失是有限的，首先，从行业整体来看，以美元结汇的部分数目有限，并且，在进出口双方产生一定依附性之后，订单货币的选择更多地体现的是在产业链上利益的分割，部分出口企业能够通过订单谈判部分转移升值的负面影响。
其次，过去十几个月时间里，人民币相对美元升值幅度低于东亚/南亚等主要出口国家或地区货币对美元升值的幅度。因此，配件产品的竞争力并未受损。
4、出口退税政策调整催生行业出口结构变化
2007年7月1日，我国实行新的出口退税政策，2821项商品的出口退税率将进一步降低，其中包括汽车弹簧、玻璃等部分汽车配件。
近三年出口退税一直处于不断调整的状态，范围不断扩大，今年以来调整的力度明显加大。我们认为，政府较大规模出台出口退税政策调整，有利于缓解贸易顺差带来的流动性冲击，未来政府在更大范围内加大退税政策调整力度的可能性始终存在。
从被调整的产品类型来看，基本都是低附加值产品。首先，对于低附加值的劳动密集型产品，如低端汽车玻璃、轮胎、油箱等来说，利润普遍不高，很多企业出口严重依赖于退税政策，并借此大打价格战。而低价低质出口产品的增多在一定程度上又导致了中外贸易摩擦的频繁出现。对于这类产品来说，出口退税政策的影响十分重大。其次，从此次调整政策也可以看出，国家依然鼓励高附加值的汽车配件出口。政策调整下，汽车配件产品由劳动力密集型向技术含量及附加值较高的产品转移，出口结构必将调整。
从出口的市场结构来看，国内配件产品出口目前以国际AM市场为主，该部分市场的特点是利润薄，单位订单金额小，且订单波动性较大。从目前的市场情况来看，国内供应商纷纷加大国际OEM市场的拓展力度。我们认为，出口退税政策的调整将加速国内供应商由国际AM市场的厮杀转向高端OEM市场的竞争，实现高附加值配套。
5、全球汽车需求增长放缓对我国配件出口的影响有限
出口业务在公司业务占比的不断提高意味着配件行业的经营状况将受世界主要汽车生产国经济的影响。2008年对我国汽车配件出口影响最大的不确定因素来自美国经济增长的不确定，建立在信用经济和财富效应两大基石上的美国居民消费快速增长可能明显减速。此外，美国式消费对油价极其敏感，国际油价高位波动，可能进一步减少美国汽车销量。此外，如美国经济出现疲软，对欧洲经济将产生多大影响也存在很大不确定性。
2006全球汽车销量排名前十的国家有5国销量同比负增长。我们对08年全球汽车产销量的基本判断是增长不再强势。
我们认为这样的局面，对于我国汽车配件出口的影响是极其有限的。这主要是由于我国汽车配件出口在世界市场中所占份额非常小。2006年世界汽车产品贸易额突破万亿美元，是世界贸易第一大类产品之一，而我国汽车产品出口占世界贸易额的比例极小。
从成熟国家的发展经验来看，汽车工业40%以上的产值是用于出口的，而国内目前的比重只有10.1%。因此，从产业发展的规律来看，国内配件企业势必要加大海外市场的占有率。即便全球汽车销量增速趋缓，对于我国配件企业来说，只要能扩大海外市场的占有率，仍有非常大的发展空间。
(二)在国内整车景气周期带动下配件行业有望步入景气
1、整车持续繁荣，带动配件行业
根据银河证券预测，2008年汽车需求为1035万辆，同比增长17%。我们认为这一增速虽低于今年的增长水平，但在基数日益增大的情况下，能维持这一增长水平，对于上游配件行业来说仍是很大的利好，配件行业有望在整车的带动下步入景气。
我国汽车工业在加入世贸组织后的5年时间里不仅成功抵御了外来冲击，汽车产量年均复合增长率达到25.5%。汽车产业已不再是幼稚产业，中国已成为名副其实的汽车产销大国。
汽车作为耐用消费品，其行业发展具有明显的周期性，并与GDP及居民可支配收入高度相关。发达国家的历史表明人均GDP进入1000$-3000$的区间，汽车行业处于快速增长期，可持续5-8年左右，之后进入平稳增长时期。目前我国人均GDP已进入这一区域，预计汽车行业仍将维持快速增长。
此外，我国一线城市换车需求出现，二三线城市开始进入购车高峰，两种需求叠加。R值等于车价除以人均GDP。日本1960年R值为3时，汽车千人保有量为5辆左右，1965年当R值为1.4时,千人保有量达到20辆，期间汽车保有量经历了快速增长；韩国1984年R值为3时，千人保有量为10辆左右，1989年R值为2时，千人保有量接近30辆，汽车保有量同样出现了大幅增长。国际上通常认为R值达到2-3时，一个国家或地区的乘用车需求便开始快速增加。
国内车价的下跌以及人均GDP的持续增长，我国一线城市的R值开始下降，但大量二三线城市的R值正向2-3的区域迈进，新车需求高峰正在这些城市形成。
2、汽车地产化率提高，为国内配件企业提供新契机
自2005年国家出台《进口汽车零部件构成整车特征核定规则》政策，部分引进车型实现地产化，特别是2006年进口散件组装现象明显减少，占汽车产量的比例已下降至4.6%，地产化比例明显增加。
我们认为随着国内制造水平的提高，进口散件组装的比例将会持续下降。这无疑为国内配件生产企业创造了新的发展机遇。
(三)在两大引擎推动下，配件行业有望实现持续增长
1、08年国内市场收入增速预测
主要假设：07年汽车需求增速为23%，08年汽车需求增速17%
整车产销率维持在99%
汽车价格指数变动维持不变
基于以上假设，我们预计08年国内市场收入增速可达30%。
2、08年配件行业出口增速预测
综合考虑主要汽车生产国产量增速以及目前的基数，我们预计08年配件行业出口增速将保持在35%左右，出口额占行业产值的比重将近一步提高到17%。
综合以上国内市场增速、出口增速以及出口额在行业总产值中的比重，我们预计08年配件行业的收入增速可达30.8%。
二、行业整体受挤压格局未改，大型龙头企业彰显优势
(一)配件行业与整车行业力量对比悬殊，利润空间将受整车价格下降挤压
国内配件生产企业数目多，规模小，行业集中度较低。国内汽车配件行业平均单厂销售额仅相当于整车企业的2-3%，行业集中度也远低于整车行业，双方力量对比悬殊。大多数配件企业，相对于整车没有议价能力。
2006年，剔除车型升级的结构性因素，汽车价格在平和中呈下降趋势，全年汽车价格下降幅度约4%左右。07年1至9月国产汽车价格累计比去年末下降3.15%，其中，乘用车价格持续下降，环比累计比去年末下降4.07%，商用车价格震荡走低，至9月环比累计比去年末下降2.24%。从整车方面的产销率来看，07年1-10月汽车、轿车产销率分别为99%、98.19%，分别比06年下降了0.12、0.76个百分点。
考虑到供需的问题，我们认为，在景气周期，随着产能的逐步释放车价不断走低的趋势难以改变，预期未来降价幅度维持在4%左右。
(二)龙头企业在转嫁原材料价格上涨中彰显优势
1、配件产品原材料构成情况
配件行业所涉及的上游原材料基本可以分为金属类原材料和橡塑类原材料。钢铁在整个行业原材料中的占比接近64%，铝合金占比为8.3%，此外PU、PVC、PB等橡塑类材料也占有一定的比重。
2、大型龙头企业在转嫁原材料价格上涨中优势明显
市场普遍认为，配件行业使用的原材料种类较多，整体上看，上游原材料价格呈不断上涨趋势，对配件企业毛利率形成持久压力。
我们认为，上游原材料价格变动将因配件供应商在产业链中地位的不同而对供应商产生差异化影响。
钢铁在汽车产品中所占比重最大，其价格变动将对配件行业毛利率水平影响显著。银河证券认为在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，预计08年钢价仍保持上升态势。
敏感性分析表明，行业毛利率受钢价变动影响较大，并且，这种影响因价格传导能力的强弱有较大差异。在钢价上升时，有能力与下游企业建立价格联动机制的供应商优势将得到体现，其毛利的下降水平要远低于价格传导能力弱的企业，这种优势在上游价格大幅变动的过程中显现的更加明显。
我们将08年预测行业毛利率水平对铝价也进行了敏感性分析。在[-5%，+5%]的范围内铝价变动对行业毛利率水平的影响在0.5%左右。
在金属价格变动对行业毛利率影响的分析过程中我们发现，在上游原材料价格处于高位运行的情况下，有议价能力，有效实施价格传导机制的龙头企业受挤压的程度要小于其它企业。
(三)龙头企业通过为新车型配套保持利润空间
从目前的市场来看，在新车型不断涌现的情况下，车型老化速度加快，老车型价格压力越来越大。按照整车企业与配件企业的惯例来看，配件企业承担老车型降价的比例将逐年加大，利润空间不断受到侵蚀。因此，我们认为，持续获得新车型的配套权将是配件企业保持较高毛利率的关键。我们认为目前行业毛利率水平得以企稳回升的原因除行业期间费用率减小外，很大程度上是由新车型推出速度不断加快，车型结构升级造成的。
从目前新车配套市场的情况来看，新车型的配套权基本都被细分市场的龙头企业所获取，我们认为这主要是由于主机厂对配套供应商同步研发能力的要求不断提高。主机厂往往是按总成模块的方式划分寻找进行同步研发的配套企业，因此，最终拿到新车配套权的往往是具备总成模块化供货能力的细分市场龙头企业。
三、行业投资策略：把握规模效应与毛利率两大要素
(一)关注具有规模效应及或将面临毛利率拐点的细分领域
配件行业上市公司分散在不同的细分领域，我们对于细分行业选择的依据主要有：
1、寻找具有规模效应，可能产生大型龙头企业的细分行业
为找到可能产生大型龙头企业的细分市场，我们将部分配件细分领域按产品进行了分类。
图横向显示产品的标准化程度，越靠右侧表示产品的标准化程度越高，越适宜规模化生产；纵向表示目前该细分行业供应商数目，越靠下方表示供应商数目越多，行业集中度越低。
根据以上划分以及上市公司质地的不同，我们认为行业集中度较高的汽车安全玻璃行业易形成大规模龙头企业，该细分行业供应商有能力利用规模经济推动成本下降。此外，铝合金轮毂总成市场同样也具有一定的集中度。
2、寻找经营环境变化，面临毛利率拐点的细分行业
银河证券预测全球铝供求再次紧张起来可能是在2009年，2008年铝价大幅下行及上扬的可能性都比较小，预测2008年铝均价为19000元/吨，低于截至今年11月铝的均价19500元/吨。基于对08年铝价的基本判断，我们看好铝合金轮毂总成行业。
此外，配件行业主要的橡塑类原材料PE、PB、PVC、PU、PA、ABS塑料粒子等石化产品。受制于07年原油价格高位波动的影响，上述原材料价格07年维持在历史高位水平，对行业毛利率水平形成了相当的压力。
根据银河证券预测，配件行业涉及的上述石化产品价格08年总体保持平稳，除PE、PP仍将保持10%以上的增长外，像PVC、PU、PA等材料价格将基本与07年持平。基于以上认识，我们判断，橡塑类产品受到的来自上游原材料价格的压力将逐步减弱。
(二)看好二大细分行业
1、汽车安全玻璃行业：规模供货+纵向一体化
在汽车安全玻璃市场上，我国前四大生产企业的市场份额合计近80%，行业集中程度高。其中，福耀玻璃占据50%左右的市场份额，为国内最大的汽车玻璃生产企业。在国际市场中，福耀的占有率为5.7%，是全球第5大汽车玻璃生产商，信义玻璃为2.3%。
