2008年01月08日 14:50:32

　　
招商证券：

　　从长期来看，保险公司的投资收益才是保险股的真正投资价值所在，而保费收入可以提升增长动力。尤其是在宏观经济处于景气上升周期的股市繁荣期间，保险股走势凌厉，因为保险资金将获得更多的投资机会赚取超额回报。相对于保险业比较成熟的发达国家来说，新兴市场保费收入具有更大的增长空间。
　　保险股在股市调整中表现中性。美国2002年科技股泡沫开始破灭，股市缩水三分之一，S&P500寿险健康指数虽然也无法避免下跌趋势，但是在整个泡沫破裂期间基本保持市场平均的跌幅，英国的寿险股在02至03年的这次股市危机中表现却有所不同，下跌的的幅度达到市场平均水平的3倍，日本90年股市崩盘期间的财险股也基本保持市场一致的跌幅。美英寿险股在危机中的不同表现原因在于资产配置上的差异，英国保险资金50%以上投资于股票，而美国只有23%左右。日本的寿险失去竞争力，在于经济过热时期保单预定利率高达6.5%，积累的大量高利差损的保单难以消化。
　　长期来看，保险具有可持续发展的支撑因素。我国人口环境的两个典型特征是人口老龄化和家庭小型化，而这两个特点都直接刺激对寿险产品需求的增加；1997年保险最发达的七个主要国家的保险公司资金运用的额度是保费收入的6倍，我国2006年才3.15倍，保险资金运用金额远低于发达国家水平，主要是资产规模小，我们保守预测10年后我国可以达到97年世界保险业发达国家6倍的资金运用水平，保费收入维持 10%的增速，则保险资金运用金额的复合增长率为17.3%，资产增长趋势较为确定。
　　短期面临不确定性。加息一方面使保险公司投资的定期存款收益增加，另一方面使退保的压力加大。综合来看，保险公司投资存款占比成下降趋势，而退保的行为一旦形成风潮，由于"羊群心理"，可能会愈演愈烈，其对保险公司的损害是根本性的。随着央行的紧缩措施进一步到位，未来股票市场的走势难以琢磨。如果股票市场08年出现盘整或者调整，保险公司的盈利压力将随之加大。考虑到短期的不确定性和风险，我们给予保险行业中性的评级。..中国人寿是农村金融升级的最大受益者，寿险市场垄断优势难以撼动，农村地区高度渗入保证后续增长动力；中国平安是金融混业先行者，入股富通，国际化金融集团再进一程，未来空间巨大。但考虑到目前行业整体面临较大风险，我们给予中国人寿推荐A的评级，给予中国平安推荐A的评级。
　　一．投资收益和保费收入-再谈"人腿理论"
　　1．投资收益是长期估值基础
　　保险公司的两大利润之源是承保利润和投资收益，正如我们多次指出的"人腿理论"，这两大支柱的轮流迈进推动保险公司业绩的持续增长。在欧美和日本等保险业发展已经比较成熟的国家，保费收入基本接近了饱和状态，保险深度和密度的增长趋于平缓，有的甚至出现了负的增长，但保险股却以远超指数的涨幅给投资者带来丰厚的回报。1975年至1992年间，美国的平均承保利润率为-8.2%，但是美国AIG集团从1990年到2000年股价上涨了12倍。即使是90年股市崩盘后陷入长时间经济衰退的日本，保险公司在经济发展过热阶段积累了大量利差损失保单和过量地投资于地产和证券而元气大伤，而一旦2003年经济开始复苏，保险股依旧强势地远远跑赢大盘。这说明从长期来看，保险公司的投资收益才是保险股的真正投资价值所在。尤其是在宏观经济处于景气上升周期的股市繁荣期间，保险股走势更为凌厉，因为保险资金将获得更多的投资机会赚取超额回报。
　　 2．保费收入提升增长动力
　　2006年中国保险密度仅为54美元，远低于世界555美元和亚洲205美元的平均水平，相较于发达国家"单腿"前进，新兴市场的保险公司的保费收入增长空间将为保险公司的发展提供更为坚实的基础。
　　以和我国经济环境和发展路径较为相似的韩国为例，韩国保险指数较85年上涨超过130倍，而首尔综合指数才不过上涨14倍。1997年美国保险投资于股票和债券的资产比例分别为23.2%和56.27%，韩国保险公司资产投资于有价证券的比例为27.2%，应该说保险资金的运作力度低于美国，而投资收益率从全球来看，不会相差太大，因为高的回报率会吸引更多的资金投入而使回报率降低。美国从90年代初到2007年保险涨幅约5倍，这一期间韩国保险股总体增长约12倍，我们认为，韩国保险股超越美国的涨幅是因为其保费收入仍存在巨大的上升空间。韩国近三年来经通货膨胀调整后的平均保费收入增长率为6.8%，而中国的实际保费收入增长为10.7%，相对于韩国，长期来看，我国的保险股应具有更强的超越市场的动力。
　　二．保险股在景气周期中发展路径的国际比较
　　如前所述，在经济景气上升周期，各国保险股都表现出很强地上涨能力，其中保险资金运用带来的投资收益充分地分享了经济全面繁荣的成果，杠杆的放大效应使得保险股在牛市期间获得远超市场的涨幅。反过来我们也会思考，一旦景气下滑，保险股是否也会成倍地迅速下跌呢？我们可以通过对美国、英国和日本股市泡沫破灭后保险股的发展路径的国际比较来寻找答案。
　　1．美国和英国的不同表现在于资产配置上的差异
　　美国在经历了90年到00年长达10年的长周期繁荣后，2002年科技股泡沫开始破灭，道琼斯指数从11723的历史高点跌至7500多点，股市缩水三分之一，包含大都会、保德信、林肯国民等寿险公司在内的S&P500寿险健康指数虽然也无法避免下跌趋势，但是在整个泡沫破裂期间基本保持市场平均的跌幅，并没有因为投资收益的骤减而超跌于市场。英国的寿险股在02至03年的这次股市危机中表现却有所不同，下跌的的幅度达到市场平均水平的3倍，在股市回复生机进入繁荣周期后，寿险股也未能象美国那样立即以凌驾市场的增长速度迅速超越大盘。
　　美英寿险股在危机中的不同表现可以通过分析其保险资产配置结构来解释。
　　美国1917 - 2002年间，美国500家寿险公司的投资结构发生了重大变化，其中"抵押贷款"、"保单贷款"所占比重从47.65 %下降至10.52%，而"政府公债"和"公司债券"所占比重从42.7 %上升至57.86 %，上升最快的是股票投资，从1. 4 %增至23. 42 %，增加了22个百分点。股票投资的增加大大增强了保险资金的收益性，但相对来说美国寿险公司的股票投资比例是适中的，相对于美国财产险公司，其更多地投资于债券上（1991年寿险的股权投资比例为10.61%，产险为18.6%）。因为寿险是长期负债型公司，其资金来源决定了对风险更低的偏好。

　　另一方面，美国通过立法对保险投资实行比例管理。根据1945年的McCarran -Ferguson法案，为了保证保险资金的安全性，根据各州具体情况对保险公司的各种投资方式设定了严格的投资比例。美国保险公司在股票上的投资最低，对于合格的投资活动，美国州监管部门也会规定分配于普通股投资的资金少于资产的10 %(某些州可为20%)或盈余的100 %，对所投资的债券和优先股也有一定的质量登记要求，"一篮子条款"通常允许将5 %的资产投入任何不被法律禁止的工具。
　　而英国寿险的股权投资比例大大高于美国，90年以后一直保持在50%以上，不同于美国的"债券主导式"，属于"股票主导式"投资模式。我们认为这种区别是由多方面原因造成的。
　　一方面，两国的保单结构有所不同，在传统险中，美国分红型保单比例很低，而英国的分红型保单在传统险中所占比例非常高，因此对于投资回报的要求较美国高，所能承受的风险也更大。
　　另一方面是由于英国对寿险公司监管较为自由，对其股票投资比例并没有限制，而仅仅从偿付比率上进行监管。由于英国寿险资产高比例地投资于股票，寿险公司抗风险的能力要弱于美国，表现为我们前述的在股市泡沫破裂时数倍于市场的跌幅。
　　2．日本寿险之殇-经济过热后高利差损保单
　　日本从1975年起保费收入位居世界第二，94年还一度成为保费收入最多的国家。日本在90年代初经历了巨大的泡沫经济破灭，从此进入了长达十年的经济低迷时期，保险公司也受到很大冲击，寿险业务占全球寿险业务的比重从1995年的41.3%，1997年下降到31.6%，1999年为27.8%，2006年寿险保费收入3627.66亿美元，占世界份额为16.42%，虽然份额持续下降，仍然是世界寿险保费收入第二大国。但是日本的寿险市场很特殊，不同于欧美市场化的自由竟争，是一个集中型的保险市场，只有几个具有官方背景的保险公司形成寡头垄断，而且排名前三的日本生命、第一生命和明治安田生命保险都是相互型保险公司，不发行股票，也没有资本金，由所有保单持有人共同拥有公司，我们只能比较财险公司在股市崩盘期间的表现。
　　寿险公司资金直接入市比例一般要显著低于财险（见表4），因此我们可以推测寿险公司的跌幅很可能是小于财险公司的。日本财产保险、爱和谊、三井住友和日生同和在90年到93年的下跌周期中虽然跌势都超过了日经指数，但差距并不太大，相对于大盘的平均跌幅分别为1.18、1.2、0.83和1.24倍，那么寿险公司应该基本能保持与市场持平的跌幅水平。1990年日本寿险资金投资有价证券的比例为44.7%，包括了债券和股票，投资股票的资金比例要低于英国50%以上的水平。
　　日本保险公司在90年代逐渐失去竞争力，出现持续地亏损，主要原因是在泡沫经济过去后，日本实行了长时间的低利率乃至零利率的政策，资金运用的收益率大幅下降，而占据日本市场份额90%的15家老牌寿险公司在泡沫繁荣期间积累了大量严重利差损失保单，保单的预定利率达到6.5%，无法弥补严重的利差损失导致了2000年一批保险公司的破产。
　　 3．保险股-经济调整中表现中性
　　通过对美国、英国和日本保险股的比较，我们可以很清楚地看到在经济繁荣期间，保险公司通过加大资本运作力度，获得投资收益，能够成倍地提升经营业绩，带来净利润的大幅增长，而成熟市场的投资者也充分认识到这一点，表现为寿险股价在牛市中远远超越市场的涨幅。在景气周期结束，股市大幅下跌时，美国和日本寿险股基本保持和市场一致的幅度，英国则因为过多地投资于股票导致保险股表现较差。从世界历史经验来看，在股市出现大幅调整时，保险股表现中性。
　　三．长期发展仍具支撑因素
　　1．人口环境特征有利寿险发展
　　我国2006年保险深度和密度分别为2.7%和53.5美元，低的基数意味着保费收入增长的空间和潜力，而通过对我国目前的人口环境的分析则可以揭示这种增长的确定性。我国人口环境的两个典型特征是人口老龄化和家庭小型化，而这两个特点都直接刺激对寿险产品需求的增加。
　　中国不仅是世界上人口数量最多的国家，也是老年人口数量最多的国家。与其他已经成为老年型国家的人口老化历程相比，中国的人口老化具有两个突出的特点：
　　一是人口老化速度和老年人口的绝对数增长快；二是人口老化超前于经济发展水平而提前出现。据联合国数据，1950-2000年，世界老龄人口增长176%，中国增长217%，2000-2025年期间，世界老龄人口增长90%，中国增长111%。另据美国人口普查局的统计和预测，65岁以上的人口比重从7%上升到14%所经历的时间，法国为115年（1865-1980年），瑞典为85年（1890-1975年），美国为66年（1944-2010年），英国为45年（1930-1975年），中国大约只需要25年（2000-2025年）。我们发现，保险业发达的国家都是较早进入人口老龄化社会的，中国未来20年快速的老龄化进程将是我国寿险发展的加速时期。
　　另一个趋势是家庭小型化，我国的大家庭模式在逐步消亡，核心家庭在增多。我国1982年家庭户规模为4.41人，1990年为3.96人，2000年为3.44人，2005年缩小到2.47人。子女数量的减少将不可避免地削弱现代家庭的养老功能，特别是家庭生命周期进入空巢阶段，子女不在身边的家庭，家庭的养老功能实际上名存实亡，这样不得不以保险的方式来解决，这无疑为人寿保险的发展创造了广阔的空间。
　　2．资产规模稳定增长可期
　　保险公司的营业收入大部分是保费收入，在长时间的经营过程中，现金流入要大于现金支出，因此有一笔巨额资金长期由保险公司控制，各国的保险资金都大幅地投向有价证券、银行存款和不动产。通过资金运作，保险公司管理着比自有资产更为庞大的资产。如英国保诚保险集团2000年营业收入为431.255亿美元，管理资产总额为2400亿美元，拥有伦敦股市3.5%的股权，其管理资产是营业收入的5.6倍。
　　1997年，世界保险最发达的七个主要国家的寿险公司资金运用的额度是保费收入的8到9倍，产险则是3倍左右，整体来看，总资金运用额度是保费收入的6倍。
　　我国99年保险资金运用是保费收入的1.3倍，2000年1.6倍，2003年为2倍，到2006年达到3.15倍，约国外10年前一半的水准。低资金运用水平一方面说明我国保险公司在资金运作方面的能力和魄力有待提高，更重要的一点是我国保险行业整体的资产规模偏小，可运用资金的来源有限。
　　我们保守预测10年后我国可以达到97年世界保险业发达国家6倍的资金运用水平，保费收入维持10%的增速（我国11年的复合增长率为59%，6年复合增长率为23%，05年和06年均增长14%，根据人均GDP和寿险深度的S理论，我国在06年人均GDP超过2000美元后，寿险深度即寿险保费收入/GDP还会加速上升，而我国未来10年GDP名义增速能保持10%左右，因而我们对保费收入10%的增速假设是很保守的），则测算出的保险资金运用金额的复合增长率为17.3%，若保险资金运用保持和总资产的比例保持不变，那么保险公司资产的增长速度也是17.3%，2017年我国保险业资产规模可达87709亿。资产规模的扩张将使保险公司的运营能力和抗风险能力大大提升。
　　中国人寿和中国平安的资金运用和保费收入的比例在2006年分别为6.4和4.5，超过行业平均水平，我们认为凭借其超越同业的背景资源优势和运营能力，其资金运用和保费收入比应能在5年内达到9倍和6倍，则2012年平安和国寿的资产为9948.4亿和17311.9亿，对应的复合增长率为16.5%和17.8%。我们认为在较为严苛的参数假设下，这种资产的增长几乎是确定的。
　　3．股票投资比例提升是长期趋势
　　我们在上一章中分析过保险公司的投资结构，投资收益才是保险公司长期的核心投资价值所在，各国的保险公司投资有价证券比例不尽相同，这与当地的金融环境和资本市场特点有关系。欧美国家和日本的证券投资比例均在50%以上，亚洲的韩国和台湾都在25%左右。保险产业比较成熟的地区投资有价证券的比例较高，因为资本投资增值、获取投资收益是保险公司发展到一定规模以后的必然运作模式。
　　中国平安和中国人寿的股票投资获得了超额的回报，根据三季报披露的数据，国寿和平安就股权投资部分分别取得浮盈532亿和247亿，目前国寿和平安的股权投资比例分别为16.7%和18.7%，低于美国和日本20%以上的股票投资比例。
　　保险资金具有资金稳定和持股时间长的特点，其选择入股的标的通常是质地优良的投资项目或具有战略意义，这一点在国寿的投资上体现的尤为明显。随着金融管制的放松和竞争的加剧，股权投资比例的提升将是长期趋势。
　　4．资本扩容时代，并购预期是股价催化剂
　　世界大型的保险公司在构建自己产业帝国的过程中都伴随着大规模的收购和兼并动作，而1995年至2005年的10年由于股价上涨，利率下降，行业监管有所放松及全球化程度的提高，全球人寿保险行业整合并购的高峰，1999年被并购的人寿保险公司保费收入占全球承保人寿保险保费收入的5%。
　　Swiss Re的研究认为，各国人寿保险法律差异较大，因此大型的跨国保险公司一般倾向于整合当地的保险公司进行经营操作，因而在全球化浪潮下今后几十年寿险行业将变得更为集中，全球前十大银行占整个金融业收入的38%，医药行业全球前十大公司的收入占整个行业全球收入的46%，而世界前十位保险公司的保费收入只占整个行业的28%。
　　而股票价格对并购活动极为敏感，MSCI世界指数与并购活动的规模高度相关，在1999年并购高峰时期，MSCI世界指数也达到了顶点。我们认为在全球的保险行业集中度提升和金融混业的大环境下，中国的保险公司也将走上资本运作的国际舞台，中国平安入股富通，人寿的海外战略也初现端倪，未来行业内并购整合的动作可能会更为频繁。
　　四．短期不确定性加大
　　1．紧缩政策加重保费收入压力
　　今年CPI持续上升，央行多次加息以期遏止通货膨胀的全面爆发，12月以来货币政策的紧缩力度进一步加大，我们预计明年以"稳定价格"为目的的加息仍可能有2-3次。
　　加息对保险行业来说是一把双刃剑，一方面保险公司投资的定期存款收益会增加，另一方面退保的压力也会加大。综合来看，保险公司投资存款占比成下降趋势，即使预期利率会上升也不可能因此提升定期存款的比例，因为加大股权投资是必然的趋势。而退保的行为一旦形成风潮，由于"羊群心理"，可能会愈演愈烈，其对保险公司的损害是根本性的。
　　目前保监会还没有放松2.5%的保单预定利率，但随着基础利率的不断上升，预定利率上调的可能性越来越大。在比较谨慎的政策监管下，我国保险公司虽然不太可能像日本那样因为高预定利率面临需要费时数十年来消化利差损失保单的风险，但是利率的上升使保单的吸引力有所削弱，从而导致非分红的传统险保费收入压力加大。
　　2．股票投资可能放大
　　风险股票投资使得保险公司在短期内面临股市向下调整的风险。这一点与我们之前提到的提升股票投资比例并不矛盾。长期来看，扩大股权投资是保险行业发展的趋势，在股市繁荣期间给保险公司带来数倍的收益，在股市调整期间则和市场步调基本一致。但在短期，股权投资会放大股市的波动幅度。
　　我们认为随着央行的紧缩措施进一步到位，未来股票市场的走势难以琢磨。如果股票市场08年出现盘整或者调整，保险公司的盈利压力将随之加大。中国平安和中国人寿在这一轮的资本盛宴中均获得了超额的回报，而这种盈利能力的可持续性高度依赖于整个证券市场的行情，一旦股市调整，将很难达到投资者对其的预期。
　　考虑到短期的不确定性和风险，我们给予保险行业中性的评级。
　　五．中国人寿和中国平安-成长中的行业强者
　　1．中国人寿(601628)：农村金融升级最大受益者
　　保费收入下滑并不影响国寿的投资价值，这一点我们已经论述的比较充分，而且我们认为在目前的宏观形势和民生环境中，保险业还具有长足的发展空间，和国寿集团合计占有中国51.5%寿险市场份额是在中国这个世界人口最多的国家发展保险业的无与伦比的优势，同时其率先在农村地区开展业务，其上半年推出的"国寿新简易人身两全保险"是专为农村市场设计的保险产品，在三个省份试点取得良好成效，国寿的农村市场战略将进一步巩固其在中国寿险市场的霸主地位。从目前公布的保费收入数据来看，九月已经扭转了保费增速为负的局面，个人险和团体险期缴首年保费收入的占比有所提高，保单结构持续优化。
　　国寿拥有中国保险行业最强大的销售渠道，2007年中保险营销员逾65万人，随着2007年5月28人西藏分公司的开业，国寿遍布全国的销售网络建成。与2006年比国寿的营销人员总数并没有发生变化，这可以一部分解释上半年保费收入放缓增长的原因，也体现国寿不愿依靠单一的扩员方式实现粗放型的增长。但我们认为，随着网点优势和规模优势的逐步显现和从业人员人均保单数量的提高，以及对于投连险产品的开发，国寿未来三年的保费增速将可以维持12％以上。
　　国寿的战略是"主业特强，适度多元"，我们认为2008年中国人寿将更加积极地进行多元化的尝试，资本运作的力度会明显加强，筹备中的养老保险以及目前尚未参与的信托、期货和证券业务将有望成为未来大规模资本运作的领域。
　　2．中国平安(601318)：混业金融先行者
　　平安的金融混业平台最为完备，这也是其多元化业务扩展的最大优势，混业所带来的交叉销售大幅增长从其银行业务的利润超速增长可见一斑，根据三季报数据，银行和证券业务收入占比分别提高了26.6倍和2.2倍，保险、银行、资产管理三辆马车共同拉动平安业绩的高增长，我们预计现在的混业优势刚刚开始，未来成长空间依然很大。
　　目前平安的寿险市场份额达到17.6%，较年初略有上升，寿险业务（含健康和养老保险）增长率为15.05%，产险得益于交强险的推出今年以来有27%以上的保费收入增长，合计保费收入增长率为17.44%，相对于同业来说受股市分流的影响较小，主要是公司持续增加了代理人数量并提升其产能。但交强险近期面临提升保额和降低费率的可能，使财险陷入"增产不增收"的尴尬局面。
　　平安获得保监会批准，运用不超过上年末总资产15％的自有外汇资金和人民币购汇资金投资香港股票市场和重大股权项目，是《保险资金境外投资管理暂行办法》公布后，第一家宣布拿到足额境外投资的保险公司。富通集团是在阿姆斯特丹以及布鲁塞尔两地上市的全球领先的金融机构，总资产达9177亿欧元，平安人寿以总代价18.1亿欧元从二级市场直接购买富通集团约4.18%的股权，成为了富通的单一第一大股东。平安对于全球型大型金融机构的投资很明显不只是"财务性投资"，对于其国际化综合金融控股集团战略有重要意义。
　　3．估值
　　中国人寿是农村金融升级的最大受益者，寿险市场垄断优势难以撼动，农村地区高度渗入保证后续增长动力；中国平安是金融混业先行者，入股富通，国际化金融集团再进一程，未来空间巨大。但考虑到目前行业整体面临较大不确定性，我们给予中国人寿推荐A的评级，给予中国平安推荐A的评级。

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