投资要点
　　本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况，从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路。
　　2007年农业政策突出了保护农民利益、加强食品安全和推进农业产业化的主题思想。
　　食品价格上涨带动CPI指数上涨。农产品价格上涨的主要原因有：成本推动、农业生产周期波动、动植物病疫及自然灾害和国际农业生产形势的影响等。我们预计未来农产品价格将维持目前的水平。
　　随着人们收入的提高，人们的食品消费行为也在改变。收入提高，粮食消费减少；随着收入的提高，人们将更注重口味和营养；当收入水平达到比较高的程度，人们更注重健康和绿色。
　　在上游原材料价格难以下降的情况下，能够迎合市场消费行为变化的企业有望获得超额收益。对于垄断型企业，竞争力有品牌、资源和技术，相关行业有酒类、水产养殖和动物疫苗等。对于竞争型企业，竞争力有管理能力、渠道控制能力和市场适应能力，相关行业有乳业、肉类加工和果汁等。
　　根据以上投资策略我们列出了重点关注公司和行业评级，其中包括一些目前还没有覆盖未来将重点研究的上市公司。
　　根据投资策略并结合各企业未来业绩的成长性，我们的重点推荐公司有东方海洋、金宇集团、维维股份、张裕、伊利股份、洞庭水殖。其中东方海洋和金宇集团为东海证券研究所推出的十大成长股。
　　1．分析框架
　　在全球流动性泛滥的大背景下，世界范围面临通货膨胀的压力，农林牧渔、食品饮料行业也摆脱不了这样的大环境，特别是今年，食品价格飙升带动我国居民消费指数上升到6.5％的高度，大大超出机构预期。食品价格直接关系到民生，那么未来这种价格趋势能否延续，会对上市公司有什么影响？另外，我国经历了近20年的高速成长，国家和居民财富都有了一定的积累，在居民收入增长，生活水平不断提高的情况下，我国食品消费市场有什么变化？本文将以食品加工企业的视角进行分析，从上游农业部门分析食品行业的成本情况，从下游消费市场分析大众消费行为的趋势，从两个方面并结合政府的相关产业政策进行分析并整理投资思路。
　　2．产业政策回顾
　　综合来说，2007年农业政策突出了"和谐"、"安全"、"现代化"的主题思想。和谐是指保护农民利益，规范市场制度，安全是指加强动植物疫病防御保证食品质和量的安全，现代化是指农业生产产业化，扶持农业龙头企业，发展特色农业。具体到子行业比较重要的政策有：乳业：保护奶农利益，规范乳业市场，协调企业与农户利益关系，增加奶牛补贴，完善奶牛保险制度，提供金融信贷支持等；畜牧业：建立能繁母猪补贴制度，推进能繁母猪保险工作，完善生猪良种繁育体系，扶持生猪标准化规模饲养等。
　　3．农产品价格
　　3．1整体价格指数
　　自2007年8月以来，我国居民消费指数已经连续3个月超过6％，截止2007年10月居民消费指数达到106.5。就居民消费指数的构成来说，食品价格上涨对CPI的上涨起到决定性的作用，扣除了食品价格的CPI指数非常平缓。自2007年6月份以来，食品价格指数一直保持两位数的增长，8、9、10三个月食品价格指数分别为118.2、116.9、117.6。通过分析食品指数，我们发现食品价格普遍上涨，以2007年10月数据为例，上涨幅度最低的是粮食价格，上涨幅度最猛烈的是肉禽及其制品、鲜菜和蛋。
　　3．2具体农产品价格
　　我们可以看出大豆、大麦的价格涨幅较大，大豆、大麦分别较上年价格增长约27.63％、30.19％左右。除白糖价格较上年略降3.86％外，棉花、玉米较上年价格分别增长约3.12％和12.24％左右。禽肉价格中，猪肉价格涨幅最大较上年增长57.36％，牛、羊肉价格较上年增长约30％。鸡肉价格较上年增长21.66％，淡水鱼价格上浮较少约8.8％。
　　4．农产品价格上涨的原因
　　4.1成本涨价
　　从2005年和2006年来看，农业生产价格指数远远高于同期CPI指数，农产品价格上涨乏力严重挤压了农业生产的利润。从细分成本构成可以看出成本压力主要来自与化肥、饲料、种子和人工及土地成本。我们认为化肥价格的上涨与石油价格相关性较高，是与社会同期生产资料价格上涨同步发生的，不是农业部门所特有因素。农业成本上涨更深层的社会因素在于人工成本的上涨，目前我国户均耕地面积约为7.6亩，每亩年收益约为121元左右，那么每户年均收益仅919.6元。可见，农民单纯通过种地不足以维持生活，同时城镇初级劳动力价格大幅上升也间接导致务农劳动力成本的提高。八十年代末、九十年代初以来，随着城镇化的深入，大批农民进城务工，中国农民工潮的发展已经有二十多年的历史，如今九十年代进城务工劳动力年龄已经进入35岁以上，开始逐步退出劳务市场，另外随着近两年来高等教育的普及和独生子女一代进入劳动力市场，新一代对劳动环境的要求较高造成初级劳务的短缺，据我们了解目前沿海地区初级劳动力非常短缺，劳动力价格已经上升到2－3万元每年，我国初级劳动力成本优势已经逐步消失。因此我们认为劳动力价格的提高是农业生产成本提高和农村劳动力转移的根本原因。
　　4.2生产周期波动
　　农业生产有其自身正常的自然周期。我们认为农产品价格每年波动20％是合理的。人为的盲目生产加剧自然周期的波动，以生猪生产为例，由于2004年中期猪肉价格呈现高位，农民养猪积极性大幅提高，2004年至2006年中期，出现猪肉供大于求的局面，除春节外，食品价格指数仅100左右，趋势平坦，而同期生产价格指数在109左右，农民入不敷出。导致能繁母猪存栏量急剧下降，进而影响到来年的猪肉供应量，猪肉价格于2006年四季度出现拐点。另外乳业存在同样的问题，2002年-2006年我国乳业集中进行了大规模的固定资产投资，如蒙牛2006年年底固定资产投资较2003年增长138.61％；伊利2006年年底固定资产投资较2002年年底增长255.61％。同时，奶牛存栏数增长较快，2005年较2003年奶牛存栏增长36.15％，但远远低于固定资产投资速度，造成奶源紧张，部分企业设备不能满产，造成折旧费用较高。固定资产投资增长导致供给迅速增长，但目标市场，城市市场容量逐渐饱和，激烈竞争使乳品价格提升困难。同时由于乳企的强势地位将终端低价格传导给奶农造成奶源价格偏低，伤害奶农养牛积极性，致使奶源质量和数量都很难保证，如此恶性循环很难说牛奶价格不会重蹈猪肉价格的覆辙。
　　4．3动物病疫和自然灾害
　　2004年、2005年、2006年我国连续爆发了禽流感、猪口蹄疫和猪蓝耳病。我们认为疫情的发生助推了自然周期的波动。2006年底以来价格指数持续上涨的主要原因是供需矛盾。特别是猪肉价格的大幅上升具有很强的说明性。高致病性猪蓝耳病是由猪繁殖与呼吸综合征病毒变异株引起的一种急性高致死性传染病。仔猪发病率可达100％、死亡率可达50％以上，母猪流产率可达30％以上，育肥猪也可发病死亡是其特征。截止到7月22日，全国共有25个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情，疫点是651个，发病数165144头，死亡45546头，扑杀42728头。疫苗的短缺进一步加重了疫病的扩散。
　　4．4国际农业生产形势对我国的影响
　　我国主要进口农产品包括大豆和棉花。以大豆为例，大豆主要出口国主要包括美国和巴西。近年来，由于世界能源紧张，乙醇汽油的兴起，造成发达国家对玉米的需求直线上升，美国和巴西原种植大豆的土地改种玉米，造成大豆价格飙升，我国是大豆的主要进口国，造成我国成品油价格大幅上涨。
　　总的来说，农产品价格上涨是一个复杂的过程。我们认为短期的价格上涨是供需不平衡造成的，长期的深层次的原因是成本推动造成的。
　　4．5未来价格预测
　　我们认为明年农产品价格随着生猪补栏率提高,猪肉供应紧张会有缓解,食品价格将小幅回落,但是仍将保持在较高的价格水平上。主要原因有：1、高生产资料价格支撑高农产品价格；2、生产方式由分散的农户方式向产业化方式转变，短时期内供应仍然偏紧；3、居民收入继续稳步提高，对食品价格的敏感性下降；4、政府政策导向作用，提高农产品收购价格有利于提升农民收入并有规范市场的作用。
　　5．食品市场的消费趋势
　　5．1食品总体消费趋势
　　1990年以来我国城镇居民可支配收入稳步快速增长，到2005年为止15年来城镇居民可支配收入增长了近4倍。在收入增长的同时食品占收入的比例逐年下降，但食品的消费总额也在稳步上升，1990年到2005年15年的时间里居民食品消费指出增长了近5倍。从具体的食品消费明细中，我们可以看出家禽、鲜奶的消费量增长较为显著，粮食和酒的消费量下降较为显著，食品消费的质量在提升，随着收入的增加，人们对食物的营养和口味的要求更高了。
　　5．2消费与收入水平的关系
　　通过分析，我们可以总结一些收入水平与食品消费行为的关系。我们可以看到粮食是随着收入水平的提高显著下降的；食用油、肉类、禽蛋、鲜菜、白酒、啤酒是随着收入水平上升而上升，当收入水平上升到一定程度后消费量有随着收入水平上升而下降。鱼虾、果酒、茶叶、鲜瓜果、糕点、鲜奶、奶粉、酸奶的消费量是随着收入水平上升而显著上升的，而且最高收入家庭的消费量是最低收入家庭摄入量的3－5倍。我们认为收入水平与人民的消费行为密切相关，随着收入的提高人们更加注重营养和口味，油、肉、禽、蛋、酒的消费量随着收入稳步增长，这部分消费群体包括农村大部分家庭和城市中低收入家庭。当收入提升到一定程度，人们更注重食品质量和健康合理饮食，油、肉、禽、蛋、酒的消费量增长变缓甚至下降，而鱼虾、果酒、茶叶、水果、糕点、奶类的消费随收入增幅迅速，高低收入家庭消费量差异显著，这部分消费群体包括城市中高收入群体，以城市白领为典型。
　　6．消费市场特征决定企业盈利模式
　　6．1垄断型企业
　　我们认为消费市场特征决定了企业的盈利模式，特别是对于完全竞争行业更是如此。从企业的资源禀赋来看，可以分为垄断型和竞争型企业。
　　垄断型企业的竞争力包含品牌的垄断、资源的垄断和技术的垄断。垄断型企业利润增长速度高于社会总体经济，容易获得超额收益。主要行业包括白酒行业、水产行业和疫苗行业。白酒行业主要拥有品牌和资源禀赋，"少喝酒，喝好酒"的消费理念迫使白酒企业增加高端酒销量，减少低档酒的销量，葡萄酒行业迎合投资者"健康"的消费理念，行业整体销量稳定增长。水产行业主要拥有资源禀赋，随着工业发展，污染加重，靠天然捕捞已经不能满足人们对海产品的需求，同时海水淡水养殖资源日益减少，企业的发展依靠对水资源的控制，消费升级使高档水产品生产企业获得超额利润。近年来养殖业疫病频发，疫苗短缺给养殖业带来巨大损失，随着养殖产业化，对疫苗的需求将稳定增长，拥有技术优势的企业将获得行业超额利润。
　　6．2竞争型企业
　　对于竞争型企业，由于产品的同质化导致行业竞争激烈，行业利润率较低。对于竞争型企业来说，上游面对原材料成本压力，下游面对同行业企业竞争，我们认为竞争型企业的核心竞争力在于管理。渠道的控制能力决定了企业的市场份额，市场适应能力决定企业的利润水平。大部分食品加工企业都属于这一类型。竞争型企业的超额利润来自盈利结构的优化和管理水平的提升。
　　7．行业评级及关注公司
　　8．重点公司推荐
　　8．1东方海洋
　　公司2006年底上市，目前拥有5.8万吨水产品加工能力和8万吨冷库冷藏能力。
　　水产品加工订单饱满，人民币升值对利润影响大。公司水产品加工业务订单饱满，由于公司以美元结算，人民币升值导致今年毛利率下降。IPO项目已经全部建设完毕，今年冷库实现销售收入600万元，水产品加工项目将于明年体现在报表中。公司现有水产养殖品种包括海带苗、大菱鲆和海参。901海带是公司的拳头产品，公司海带业务约占20%的市场份额，正常年分海带养殖可以保证50%的毛利率；公司目前拥有800亩围堰海参养殖基地，年产海参120吨，由于近年海参消费火爆，海参产品供不应求，目前海参价格已经上涨到90-95元/斤，预计未来海参价格仍有上涨空间。今年大菱鲆养殖场将转产海参育苗，公司水产养殖毛利率将进一步提升。
　　公司拟定向增发项目如下：1、崆峒岛2万亩海底牧场建设项目；2、担子岛海域海参增殖项目；3、山东省海阳市辛安浅海增养殖项目；4、海藻遗传育种中心及刺参养殖建设项目。项目建成后，公司将新增海参养殖能力1796吨、海参育苗能力38.5吨、海带育种能力3亿株。
　　拟定向增发收购海域质量优良，适宜海参养殖。定向增发项目拟在崆峒岛20158亩海域和担子岛9995亩海域以底播方式养殖海参，其中担子岛原养殖条件较好，投石量较小，崆峒岛今年年底已经开始投石，争取在今年少量投苗。我们预计，若投入海参大苗，崆峒岛和担子岛明年就可产生少量利润，全部达产的时间应有所提前。另外，这两片海域自然条件良好，其投苗成活率、捕捞率应高于其他底播方式养殖海域。海阳辛安10410亩海参养殖项目，公司拟采用围堰养殖方式，围堰养殖相对投资成本较高，投石成本为一亩1.5-2万元，建设期相对较长，我们预计三年后才能产生效益。另外，公司拟在烟台市牟平区修建育苗场，建设期1年，建成后将年产海带苗6000帘、海参苗38.5吨、海参39吨，每年实现利润总额1080万元。
　　我们认为明年开始公司将进入快速增长阶段，明年IPO项目将进入收获期，增发项目海域质量较好，增发项目利润贡献很可能超出市场预期。我们预计2007-2009公司每股收益分别为0.48、0.66、0.95元，基于公司的成长性我们认为给予公司08年35倍PE比较合适，公司的合理价格为23.1。
　　主要风险：海水污染、台风等自然灾害危险以及海参价格市场风险。
　　8．2金宇集团
　　2008年疫苗市场增长较快，主要在于猪蓝耳病疫苗及猪瘟疫苗品种的增长。目前国家强制免疫动物疫苗品种有口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪蓝耳疫苗及猪瘟疫苗四个品种。前两个品种08年增长趋于稳定，增幅不大。猪蓝耳病07年防治工作主要在下半年进行，只反应了半年的市况，因此判断08年预计整体市场仍有倍数增长需求，而猪瘟作为新的强制疫病防疫品种08年也将会有大幅的增长。07年公司猪蓝耳疫苗销售预计在1.2亿毫升左右，08年由于全年份强制免疫，预计公司08年猪蓝耳疫苗销售将能达到满产水平，亦即扬州优邦的3亿毫升。公司08年猪瘟疫苗销量在1.2亿毫升左右。此二项的增长是公司08年生物制药业务的主要业绩增长来源。
　　房地产业务稳步推进，成为公司第二权重业务。公司目前房地产项目主要是公司控股子公司金宇置业开发的金宇文苑项目。项目规划共42万平米，一期18万平米已结算完毕，目前二期金宇紫光共建设14万平米，销售均价在3450元/平米左右，比第一期的2000元左右有了较大的提高，考虑到二期由于小区道路建设使项目建设成本有所增加，预计二期项目净利率在15%左右。二期14万平米项目结算期落在07-08年，而由于二期目前房屋销售的相关产权手续仍未完全办齐，大部分销售结算有推后到08年的可能。作为现金流提升项目，公司总体地产长线目标为，年销售15万平米，在建15万平米，储备15万平米持续发展目标，公司目前土地储备基本能保证未来4-5年的房产开发，为公司业务的稳步发展提供保障。

公司实施积极的市场化人才战略及致力企业文化构建。作为生物制药企业，人才特别是高层次的技术、管理人才，是企业保持长期竞争力的综合要素的主力构成部分。公司在生物技术、房地产生产管理业务方面的人才引进，充分应用公司人力资源的市场化机制，对公司需求人才提供良好的薪酬激励制度，为公司技术、管理层面储备人才基础。同时公司注重企业文化塑造，以企业文化精髓作为全员行动的指南，使公司全员勇于直前，挑战极限，致力团队协作、荣辱与共，以执行力的提升来应对不断变化的市场。这也是公司一定程度上有别于同业，能够快速应应市场的基础。
　　预测金宇集团07-09年的EPS分别为0.37元，0.53元和0.71元，考虑到动物疫苗行业未来快速成长机会，我们给予金宇集团08年40倍市盈率，目标股价为21.2元，给予首次买入评级。
　　风险提示当前国内疫苗行业的发展，仍然对政策存在较大的依存度，政府的防疫规划包括防疫品种、强制免疫范围以及拨配资金的数量等等的实施计划，都将对疫苗市场及相关上市公司产生较大影响。
　　8．3维维股份
　　豆奶业务将维持稳定增长。公司是豆奶行业的龙头企业，市场份额一直维持在80％左右。公司有能力转嫁原材料涨价的压力。具体解决方式有，提价、更换包装。
　　经过4年的磨炼，公司乳业业务已经走向成熟。据了解今年来乳业业务已经止损，乳业销售收入有望突破10个亿。目前，在徐州、新疆、宁夏、武汉、珠海等地拥有9个牧场，3万头奶牛，基本可以保证公司一半的原料，在奶源紧缺的大背景下，公司较其他乳品企业有较大优势。
　　双沟酒业有望成为利润增长点。公司预计今年双沟酒业实现销售收入12亿元，实现净利润3000万元，利润率不高的主要原因是市场开拓费用过高。我们认为不排除双沟未来单独上市的可能。
　　粮油业务前景看好。今年9月公司与河南大信房地产有限公司共同出资成立维维粮油有限公司，年产花生150万吨，项目建成后公司年处理花生30万吨，形成生产浓香型花生油2万吨，年产精炼花生油0.3万吨，年产饲料10万吨的生产规模。预计可实现销售收入55000万元；净利润3400万元。公司预计明年上半年投产，该项目盈利能力较强。
　　房地产业务启动，3年后产生利润。今年9月公司与中粮地产国内共同出资成立中粮维维联合置业有限公司，公司持有40％股权。公司总部目前已处于徐州市新城区的中心地带，占地面积140亩。公司与中粮地产合作开发该块地块，开发周期3－5年，开发完成后商品房单价定位在7000-8000元，属于徐州的高档楼盘。公司预计该项目建成后将为公司贡献几亿元净利润。
　　与大冢合作提升公司产品档次。大冢制药是日本食品饮料行业和制药行业龙头企业，公司研发能力强，产品丰富。大冢与维维合作主要看重公司的营销网络。现有合作产品OHB营养棒，年产100万根，主要出口东南亚地区，该产品目前正在试销售阶段，生产规模小，但市场反映好增量可观。
　　增发项目已通过商务部审批。我们预计增发项目将于2008年上半年通过证监会审批。增发项目主要包括豆奶粉技改项目、婴儿奶粉项目、包装项目和与大冢合作的OHB和氨基酸饮料项目。我们看好增发项目前景，预计公司增发项目将提前实现效益。
　　资产质量优良，大股东实力强。公司上市之初，在全国各地建厂时获得土地价格低廉，随着各地城市扩大，各厂区所处地理位置相当优厚。目前上市公司拥有各地工业用地6000亩，升值巨大。另外公司母公司维维集团拥有酒店、写字楼和矿山资产，股东实力强。与公司管理人员交谈过程中，公司表示未来集团公司将把主要精力投入到上市公司中来，做强做大上市公司的意愿强烈。
　　8．4张裕
　　4＋1品牌结构确保公司高利润率。目前我国葡萄酒行业年市场消费量约40万吨，其中高档酒10％。张裕在高端酒领域具有绝对优势，中档酒领域没有优势，低档酒领域逐步萎缩。从目前公司葡萄酒产品结构来讲主要包括普通干红、解百纳、张裕卡斯特酒庄酒、北京爱斐堡酒庄酒、辽宁冰酒和新西兰凯利酒庄。其中，普通干红销量最大，预计2007年销售2.5吨左右，出厂价23元/瓶，其实现利润与解百纳品牌相当；解百纳为公司利润的主要来源，预计2007年销售1.5万吨左右，出厂价50～80元/瓶；卡斯特品牌：预计2007年销售1300吨左右，出厂价250～300元/瓶；2007年新建的爱斐堡酒庄酒和冰酒均定位高端市场，其中爱斐堡将逐步达到1000吨规模，其定位高于卡斯特，预计需要3年左右的时间形成成熟的市场；冰酒目前处于培育推广期，2007年预计实现销售200吨，定价在200元左右，生产能力1500吨。新西兰凯利酒庄主要进行贴牌生产。
　　公司以生产白兰地起家，这两年公司白兰地增长有限的主要原因有：公司白兰地主要集中在低端产品，销售价格不到20元，产品档次提升收到生产工艺的局限，公司未来计划以合作方式提升产品档次。未来白兰地产品将稳定增长。
　　公司营销组织架构明晰。公司营销分4个层次：总经理办公会议、大片区营销中心、省级分公司以及经销处。其中大区经理由高管人员直接负责，部分销售瓶颈区域由副总亲自管理。公司营销采取责任到人的管理方式，广告、折让等营销费用由销售人员提出申请，做到与利润挂钩，若产出与投入严重不符，将向相关人员追究经济责任。公司管理到位，费用合理。目前公司的主要销售渠道有商超和即饮比例各占50％，未来酒店的比例将有所上升。
　　公司目前拥有12万亩葡萄基地，公司以长期协议的方式向农户采购原料，原料供应基本稳定。由于葡萄受天气影响较大，每年葡萄价格波动较大，对公司当年毛利率影响较大，今年葡萄价格较平稳，对公司影响不大。
　　洋酒冲击有限。目前洋酒市场占有率约为7％～8％，主要是高价酒，进口量较少。公司认为公司产品与进口洋酒定位不同，洋酒在中国市场的开拓还处于初期阶段，对公司产品的市场冲击不大。
　　公司未来仍将保持20%以上的增长。2008年公司的营销重点将放在冰酒和爱斐堡项目上，我们预计明年解百纳将保持20%的增长速度，公司的利润增长速度大于销售收入增长速度。张裕的优势在于管理，自2004年职工持股以来，公司的业绩直接与员工收入挂钩，直接调动了管理层和职工的生产积极性，我们对公司未来业绩增长充满信心。另外2008年两税合并，也会带来意外的惊喜。我们预计2007年-2009年公司每股收益分别为1.13、1.64、2.07、2.45元。
　　8．5伊利股份
　　乳品行业有其特殊性。产业链较长，对于乳品加工企业而言，利润水平受到上游原奶价格上涨和下游消费市场竞争激烈的双重挤压。从上游原料生产来看，目前上游原奶价格的上涨，有原奶需求上涨的原因、澳洲自然灾害的原因以及欧洲产业政策的原因，但主要的深层次的原因在于国内乳业的无序竞争，是部分小乳品企业扰乱市场秩序的结果。
　　从下游消费市场来看，公司认为乳品行业市场竞争十分激烈，终端乳品价格不可能大幅上涨。公司的价格策略也是依市场情况而定。我国消费者属于价格敏感，对品牌忠诚度较低，在一定程度上也制约了企业提价。因此，在这样的市场环境下，我们认为未来乳品企业大幅提高终端价格的可能性不大，终端价格上涨难以覆盖原料奶的上涨。目前，我国乳业的市场集中于城市和经济发达地区。乳品的消费量在大中城市已经基本饱和，乳品需求趋于稳定。未来乳业的增长主要依靠二三线城市的消费增长和产品结构的提升。
　　公司2004年以前产能扩充不大，产能扩充主要从2005年以后开始，目前公司的产能布局已经完成。2005－2006年度，公司新增产能约150万吨液态奶、5万吨冷饮、19.8万吨酸奶和1.5万吨奶粉，大部分项目于2006年7月后投产。另外2006-2007年度的权证募集资金项目，约新增产能液态奶40.1万吨、14.8万吨酸奶、18.9万吨冷饮和2.5万吨奶粉。但是2006年年底完工产能并没有在2007年的销售收入中有较大体现，公司认为公司的产能布局是战略性的，但产能的释放要根据市场情况和奶源等多方面的情况综合决定。公司认为以现在行业整体情况来看，公司未来的增长将放缓。
　　分产品来看，公司奶粉产品的增长势头最好，目前已经超越雀巢奶粉，位居行业第一。酸奶、冷饮和奶粉基数较小增长率高于平均，液态奶增长率降趋缓。目前公司高端产品占总销售收入比重不到10％，对整体增长贡献有限。
　　认股权证行权后，公司股权激励期权数量和期权价格分别调整为6447.98万股和12.05元，期权有效期为8年，授权日为2006年12月28日，授权后第一年行权不高于25％，剩余期权可以在剩余有效期内自由行权。12月22日，公司发布公告确认了股权激励费用为73895万元，将对公司等待期内的经营成果产生一定影响，第一年行权数量仅64480股，仅占总数的千分之一。公司称具体的会计摊销方法还没有推出，但是会考虑费用摊销对公司业绩的影响。
　　我们认为公司已经进入平稳发展阶段，未来的增长速度将放缓。若考虑股权激励成本按照8年摊销，我们预计2007－2010年每股收益分别为：0.58、0.69、0.78、0.90元。我们认为股权激励成本并不影响公司实质经营。
　　8．6洞庭水殖
　　公司是我国目前最大的从事大湖淡水养殖的公司。目前公司拥有大湖水面面积41.3万亩。主要养殖品种以鳙鱼、鲢鱼为主,兼有鲤、鲫、鲢、鳜等二十多个品种,以及河蟹、甲鱼、淡水珍珠等其他特种水产。
　　公司上市之初由几家国有企业拼凑而成，基础条件较差，主营业务涉足行业较杂。多元化经营造成公司资源分散，各子业务效益较差。公司已经认识到这个问题，今年已经陆续剥离了桃林酒店、常德金德贸易公司和食品分公司。公司称未来还将陆续剥离深圳金晟安智能系统有限公司、德海制药和酒业公司。房地产公司近期不会剥离，待房地产利润体现后才会考虑。我们预计非水产业务的剥离会大幅削减三项费用，公司盈利能力将有所增强。
　　未来公司水产业务经营思路以做品牌、打渠道为重点，同时纵向扩充产业链。品牌方面以"阳澄湖"大闸蟹为突破口，逐渐拓展到珍珠、大湖鱼等二线品牌。产业链方面，公司将扩展鱼类加工和熟食加工业务。突破过去粗放式管理模式。
　　博斯腾湖由于政府批文还没有下来，没有归结到定向增发项目中。公司称目前仍然在与当地政府沟通。我们预计明年收购博斯腾湖的可能性很大。公司展望了博斯腾湖5年规划，博斯腾湖将定位于高端品种，主打鱼种为新疆大头鱼、狗头鱼等国家保护鱼种。据了解国家保护鱼种第三代就可用于商品鱼销售。博斯腾湖养殖湖面150万亩，现亩产5斤，年产量4000吨。根据中国水产科学院估计博斯腾湖的合理产能在1.79万吨左右，目前仍有较大的增长空间。
　　增发项目龙感湖所在地安徽省宿松县是第二大水产县，据了解龙感湖项目是当地的扶贫项目，在政策和农业补贴方面会受到政府支持。据了解龙感湖以养蟹为主，亩产30－50斤大闸蟹，经济效益较好，见效较快。
　　增发后公司将持有阳澄湖大闸蟹有限公司51％股权，由于股权抵押贷款，还有9％的股权没有转让，预计未来公司的持股比例将达到60％。阳澄湖大闸蟹有限公司拥有"阳澄湖"品牌，是当地200多家中唯一一家政府持股的公司。过去几年由于贷款担保问题和资金短缺问题造成亏损，正常年份大闸蟹养殖应该保持50％的毛利率。
　　由于珍珠养殖对水体污染严重，未来珍珠产业发展将以食品加工为主。公司拥有"珍珠生物水解"专利，在珍珠粉加工方面有一定的技术壁垒，增发后公司将新设30个营销点。
　　于运输问题，公司认为运费不用过于担心，关键是打出品牌，区别塘养鱼。公司举例从洞庭湖到哈尔滨汽车运输需要2天，运输水鱼比例1:1，公司出厂价3.8元/斤，哈尔滨终端价格18元/斤，合计运费每斤1元。
　　我们认为目前公司担保贷款风险逐步解除，非主营业务逐步剥离，拖累公司业绩的因素已经逐步消除。公司管理层做强主业的意图非常明显。明年上海房地产项目和常德房地产项目将为公司贡献稳定收益，龙感湖项目和大闸蟹项目利润能够较快反映。另外公司还将继续收购湖面，公司主业将保持高速增长。
　　我们预计公司2007年－2009年每股收益分别为：0.12、0.33、0.46元。
□ 卢媛媛　 东海证券

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