调研对象：董事长、财务总监、董秘
　　主要结论
　　公司产品结构优化、重点突出、布局合理。公司功率晶体管在照明、机箱电源、家电等下游领域已占据龙头地位地位；技术上公司实现从3英寸到4、5、6英寸的稳健过渡，通过技术升级提高产品质量和降低成本；而在产业链上，公司以吉林为制造基地，设立无锡和广州封测厂，建立完整的分立器件产业链。
　　华微给Fairchild代工的子公司麦吉柯走上稳定轨道。07年因Fairchild内部调整，与公司合作事宜经历一番波折，现已重新步入正轨，产能将逐渐释放。
　　我们看好公司拟募投4亿元的6英寸MOS项目。MOSFET市场规模是公司所在双极型市场的4.5倍，而这一市场目前被国外企业占据，未来增长和价格稳定。子公司麦吉柯已在5英寸线从事MOSFET研发生产，6英寸线少量生产，公司目前已解决MOS工艺关键技术，投资风险不大。按照目前产品价格和市场需求，预计公司4万片产量将实现6.7亿收入和8300万净利润。
　　公司原材料成本占成本比重55%-60%，过去一年主要原材料引线框架和单晶硅价格上涨给公司经营造成一定压力。
　　最近两个月，主要材料引线框架用铜价格已从8000美元下探到6500美元，而硅晶圆价格也已见顶，预计未来原材料价格上涨风险较小。
　　公司过去5年业绩增长和盈利能力非常稳定，主营业务增长率33.4%，平均毛利率33.2%。与国际主流分立器件企业和地区比较，公司在财务指标上并不逊色。而公司通过与Fairchild、恩智浦的代工和合作的逐步展开将加快公司在工艺和管理上的学习速度。我们认可公司通过技术升级降低成本和在细分市场确立行业地位的竞争策略。
　　我们认为公司08年将平稳增长，09年将随着6英寸生产线的投产进入新一轮增长阶段。我们预测公司08年、09年主营业务收入分别为14.98亿元和19.96亿元，净利润分别为2.2亿元和3.27亿元，考虑增发的摊薄效应，对应08年、09年EPS分别为0.82元和1.21元。我们认为给予公司08年28倍、09年20倍PE比较合理，短期目标价为23.5元，维持增持评级。我们将根据公司08年募投项目进展情况提升评级。
　　上周四我们对华微电子进行联合调研，通过和公司董事长及管理层的深入沟通，我们进一步加深对公司的理解，看好公司长期投资价值：
　　一、对于分立器件行业，其盈利模式体现在两方面：1、通过技术进步，在更大尺寸的晶圆上生产更小的产品，降低制造成本，提升产品质量。公司通过从3英寸到4英寸、5英寸、6英寸持续升级有效降低成本；2、分立器件下游应用多样、电气性能复杂、差异化强。由于分立器件企业往往采取B2B模式，公司需要将产品和下游行业应用结合，将价值从制造向设计和服务延伸。公司主要下游应用照明、家电等本土企业占据牢牢地位，给公司提供了通过技术升级分享这一市场的支撑。公司在照明、家电、机箱电源三大细分市场技术成熟、经验丰富，并已占据龙头地位。
　　二、分立器件行业下游需求广泛，相比目前公司规模这一市场规模巨大，而中国则是全球分立器件的主要市场。相比于集成电路行业的资本密集性，生产工艺对分立器件企业至关重要。这一方面降低公司相比国际龙头的进入壁垒，另一方面也是本土企业进入壁垒。公司已在双极型晶体管确立优势，而MOSFET市场规模是双极型的4.5倍，公司拟进军MOSFET领域，空间巨大。
　　三、公司过去5年业绩增长和盈利能力非常稳定，主营业务增长率为33.4%，平均毛利率为33.2%。与国际主流分立器件企业和地区比较，公司在财务指标上并不逊色。而公司通过与Fairchild、恩智浦的代工和合作的逐步展开将加快公司在工艺和管理上的学习速度。
　　1、分立器件行业--供需稳定的核心行业
　　分立器件行业需求和价格稳定性较强，下游应用多样化、行业集中度较高。特别是相比于集成电路产业，由于投资比重相对较小，分立器件行业不具备集成电路厂商大额投资下扩张产量降低成本的动机，因此产品价格基本稳定。
　　随着中国成为全球各类下游应用组装制造中心，为中国分立器件产业带来强劲需求。
　　与此同时，由于本土企业仍然停留在中低端水平，这一巨大的市场被外资厂商分享。
　　2006年国内分立器件行业销售额748.2亿元，其中进口额高达131.4亿美元，折合人民币1051亿元，分立器件行业具备巨大的进口替代空间。
　　按2006年中国分立器件市场748.2亿元销售计算，功率晶体管市场达到291.4亿元，且保持35.8%的增长速度，高于分立器件行业16.2%的增速。其中，功率晶体管中MOSFET和IGBT的分别保持23.5%和42.9%的增速。
　　2、本土企业具备竞争空间
　　从逻辑上，我们看好本土优秀企业的竞争优势主要基于两点：
　　1.相比集成电路行业，本土企业进入壁垒相对较小。相比于集成电路产业对投资的依赖，分立器件产业中工艺则占据相当的重要性，即使对一个熟练工人的培训也要最少2年时间。本土分立器件企业如华微电子、中环股份、长电科技等经过20年在工艺上的积累在中低端市场已经成熟。工艺的重要性一方面降低本土优秀企业进入分立器件行业的壁垒，另一方面相比本土厂商而言仍然构成进入壁垒。
　　2.下游应用中本土企业强劲发展提供足够的需求支撑。如同电子元器件行业，分立器件采取B2B的模式，因此面向特定子行业和特点客户的应用是关键环节。而本土企业在家电、照明、手机等领域的发展则给本土优秀的分立器件厂商提供进入产业链并获得竞争优势的机会。诸如华微电子、中环股份、法拉电子、莱宝高科等优秀企业的发展无不与本土企业在家电、照明、手机等领域发展的强势地位相关。
　　为印证这一逻辑，我们将分立器件厂商进行国际比较。分立器件行业国内上市公司为华微电子、中环股份、苏州固锝、士兰微。分立器件行业市场集中度相对较高，前十大厂商占据67%占有率。我们选取台湾8家、美国6家、日本7家主流上市公司进行比较。美国厂商在分立器件行业仍然占据龙头地位，其盈利能力也高于中国、日本和台湾。而龙头厂商ST、Rohm同样优势明显。虽然大陆厂商在盈利能力上弱于美国厂商，但在成长性方面，大陆厂商则具备明显优势。而大陆企业则在盈利能力和成长性上优于日本和台湾企业平均水平。华微电子过去5年33%的毛利率相比美国企业和ST等龙头厂商并不逊色。
　　3、华微电子--布局清晰、增发项目为公司发展之关键
　　华微电子在盈利能力和成长性上则保持可持续发展的道路。
　　公司2003-2007E五年平均增长率为33.4%，而2002-2007E年毛利率为33.2%，毛利率波动性小。公司盈利水平明显高于台湾和日本厂商，而略低于美国厂商平均水平，在一个竞争激烈的行业，公司保持稳定的增长和理想的盈利状况并非偶然，公司已经在家电、节能灯、机箱电源领域寻找到"利基"，并通过产品线的升级进行成本降低和市场开拓。
　　产能方面，公司目前3英寸线36万片年产能，折旧结束；4英寸线华微电子120万片年产能，折旧即将结束，麦吉柯36万片产能，共计156万片产能；5英寸生产线已有年产能12万片，计划08年扩产到36万片；而公司增发项目6英寸生产线设计产能8-10万，计划09年实现4万片月产能，08年四季度达到2万片月产能。
　　下游应用方面，公司目前主要产品应用于照明（含工业照明）、机箱电源、电视机电源。公司主要应用都是国内市场特别是本土企业占据优势的领域，从而有利于电子元器件B2B模式的展开。而公司通过技术升级，已经进入台湾主要代工企业机箱电源供应体系。
　　产业布局方面，公司利用吉林总厂成熟的制造能力和成本优势将其定位为制造基地，而根据公司主要客户分布，在无锡和广州设立封测厂，产业布局合理。公司与Fairchild合资成立的麦吉柯公司主要承接Fairchild代工业务。07年Fairchild就与公司合作事宜经历一番波折，现已重新步入正轨，5英寸单月达1.3万片，产能将逐渐释放。
　　我们看好公司募投6英寸MOS项目。MOSFET市场是目前所在双极型市场的4.5倍，而这一市场目前被国外企业占据，增长和价格非常稳定。子公司麦吉柯已在5英寸线从事MOSFET研发生产，6英寸线少量生产，公司目前已解决MOS工艺关键技术，预计项目投资风险不大。按照目前产品价格和需求，预计公司4万片产量将实现6.7亿销售收入和8300万净利润。
　　公司原材料成本占成本比重55%-60%，过去一年主要原材料引线框架和单晶硅价格上涨给公司经营造成一定压力。最近两个月，主要材料引线框架用铜价格已从8000美元下探到6500美元，而硅晶圆价格也已见顶，主要硅晶圆厂商三季度毛利率也出现下滑趋势，预计未来原材料价格上涨风险较小。
　　我们预计公司08年将保持27%的平稳增长，而09年将是公司未来发展的关键一年，随着6英寸MOS项目投产，公司发展将进入一个新的台阶。我们预计公司未来三年将延续过去五年33%的增速，并对公司提出的"2010年25个亿营业收入"的目标表示乐观。我们预测公司08年、09年主营业务收入分别为14.98亿元和19.96亿元，净利润分别为2.2亿元和3.27亿元，考虑增发的摊薄效应，对应08年、09年EPS分别为0.82元和1.21元。给予公司08年28倍、09年20倍PE的合理估值，对应目标价为23.5元，给予增持评级。
□ 赵晓光　 东方证券

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