我国是世界上最大的猪肉生产国，2006年，我国猪肉产量占全世界总产量的比重近52%。我国猪肉的城乡二元消费结构比较明显。随着人民水平的提高，我国的猪肉人均消费量会会进一步提高，特别是二元消费结构下农村居民人均猪肉消费量的提高，是推动我国猪肉消费量增长最主要的因素。我们预计我国未来猪肉产量增速仍将保持4%左右。
　　企业的增长空间。我国生猪屠宰的工厂化率在25%左右，肉类深加工率仅为11.80%，另外上下游的行业集中度处于发展的初级阶段。我们认为未来我国生猪屠宰和肉制品加工企业的增长空间主要来自两个方面：一是随着猪肉人均消费量的提高，行业市场规模会继续扩大；二是行业内部的横向整合，正如Smithfield Foods公司发展壮大的历史所证明的，这是企业发展自我的很重要因素。
　　行业少有的"农夫式"公司。公司主要生产销售高低温肉制品和生鲜冻肉，起家产品高温肉制品仍然是公司最为重要的收入和利润来源。从1998年上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的"农夫式"企业。
　　规模化是公司最大的竞争优势。大众消费品一个重要的特点就是盈利能力相对低下，这类企业只有通过规模化建设来控制成本、费用，提升盈利水平，进而取得竞争优势。我们认为公司的品牌实力、渠道建设和优势产能构筑了公司的规模化优势。
　　解决关联交易。公司代销集团产品造成的关联交易是引起双汇发展盈利能力指标失真的重要因素。剔除代销因素后，我们的结论是公司产品的盈利能力和竞争对手相当。通过解决关联交易，将在增厚公司业绩的同时，提升公司在资本市场的形象，从而给予相应的高估值。
　　盈利预测和评级。我们预计公司07-09年的EPS分别为0.92元、1.19元和1.55元。用绝对估值法得出公司的每股价值至少56.08元。考虑到公司未来长期稳健的发展，以及关联交易解决后业绩的增厚和估值提升等因素，我们认为相对估值PE法得出的公司目标价65.45元更为合理。我们维持对公司的"买入"评级。
　　前言我国经济快速发展，人民的生活水平不断提高。按照国际上其他国家发展的经验，在国家经济规模不断扩大以及人民消费需求不断提高的过程中，将会涌现出一大批规模大、质量优的企业，有幸我们将见证这类公司的崛起。
　　在A股上市的46家（按天相系统的分类）食品行业公司中，我们通过比较分析认为双汇发展极有可能成为我们寻找的食品行业"农夫式"的公司，随着时间的推移，公司长期稳健的发展将会积聚足够的能量，在可预见的将来，双汇发展将成为我国乃至世界性伟大的、令人尊敬的企业。
　　1.中国生猪养殖、屠宰及加工行业的现状
　　1.1生猪养殖业
　　我国生猪养殖业的特点：
　　（1）规模大。我国生猪养殖的规模已经是世界第一，据国家统计局的数据，2006年，我国生猪存栏量为4.94亿头，出栏量为6.81亿头，猪肉产量已经达到世界猪肉总产量的52%；
　　（2）养殖的区域集中化。我国生猪养殖主要集中在四川、河南和湖南，以猪肉产量计，三省占全国的比重超过25%，其中四川数量一直位居第1位，近几年来，比重均在10%以上，前10位的省份合计占全国的比重在65.60%；
　　（3）养殖技术落后，养殖方式比较粗放，我国生猪养殖主要以散养为主；
　　我国生猪养殖的规模化在不断提高，但相比发达国家，养殖的规模化程度仍然偏低。
　　 我们从省份看，生猪养殖第一大省四川主要还是散养为主，从规模化和产业化而言，河南和湖南做得比较好。我们以河南省为例，2006年，全省出栏生猪5957.8万头，居全国第三位，同比增长7.8%；存栏4678.7万头，居全国第二位，增长8.1%；猪肉产量达到470.3万吨，居全国第二位，同比增长8%。生猪养殖的规模化提高显著。全省规模养殖（养殖在500头以上）比重达到48%，并呈现出散养户逐年减少、养殖小区快速发展、集约化养殖企业不断增加的生产格局。从国外生猪养殖的历史来看，由于规模化养殖具备的特有优势，我国生猪养殖的规模化是一大趋势。
　　参看美国生猪养殖的历史，我们看到美国也经历过从散养到规模化养殖的过程。
　　我们从上图可以看出，美国在上世纪60-80年代，养殖的规模化并不是非常高。在80年代后半期开始，随着技术的进步以及成本控制等因素的考虑，养殖场数量减少，养殖场的规模不断扩大，生猪养殖的规模化和专业化也美国出现。据统计，美国存栏量超过1000头生猪的养殖场所养生猪占的市场份额从1987年的37%上升到了1997年的71%，到2005年，超过2000头的市场份额已经达到了53%，短期内规模化发展速度很快。通过发展大规模养殖可以降低每头猪的固定成本，生产者赢得了低成本竞争优势，在价格下降时期，小生产者被淘汰，大规模生产者凭借成本优势确立市场地位。我们认为中国也必将出现类似的情形。
　　（4）养殖环境卫生条件较差，易受疾病影响。我国生猪养殖的规模化欠缺，单位养殖户抵御风险的能力低下，行业进入以及退出的壁垒较低，疫情的发生容易加剧生猪供给的周期性波动，进而增大生猪价格的波动幅度。
　　1.2畜禽屠宰和肉制品加工现状
　　2006年，全国规模以上畜禽屠宰及肉类加工企业2686家，实现工业总产值2702亿元，同比增长21.53%，其中屠宰业1418亿元，同比增长23.30%，肉制品1284亿元，同比增长19.64%；实现利润总额105.28亿元，同比增长39.30%，其中屠宰实现利润47.04亿元，同比增长49.90%；肉制品实现利润58.24亿元，同比增长31.77%；税前利润率3.9%，其中屠宰业3.32%，肉制品4.54%。我国肉类行业保持了快速发展，盈利能力有所增强。
　　我们从畜禽屠宰和肉制品行业收入和利润总额增长率的历史数据分析，很明显感受到畜禽屠宰的增长较快，我们认为这主要与国家在近几年大力加强屠宰集中化有很密切的关系。截止2005年，我国畜禽工厂化屠宰率仅占上市成交量的25%左右，而欧盟、美国、日本等发达国家已全部实现工厂化屠宰，工厂化的屠宰不但有利于屠宰的规模化，更为重要的是可以提高食品的安全性，这是符合人们消费需求的大趋势。据我国食品工业"十一五"发展纲要的规划，到2010年，我国的肉类工厂化屠宰率将达到50%左右，所以未来我国畜禽屠宰业发展仍将保持较快发展，按行业产量增速4%预计，未来几年，屠宰行业规模企业的收入增速仍会高达20%左右。
　　我们认为肉制品行业的发展同样来自两个方面：一是肉制品市场规模的扩大；二是肉类深加工率的提升。按照食品工业"十一五"发展纲要的规划，到2010年，我们肉类深加工率达到13.10%，而2006年这一比例为11.80%。
　　良好的期间费用率控制为行业的盈利能力提升做出了很大的贡献，我们预计随着屠宰工厂化率和肉类深加工率的提高，我国畜禽屠宰和肉制品加工的期间费用率仍有下降的空间。
　　目前，我国生猪屠宰及猪肉制品加工行业的集中度较低，行业横向整合的空间很大。2006年，行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）的屠宰总量不到我国生猪屠宰总量的5%，而美国前3家肉类加工企业总体市场份额已超过65%。我国猪肉加工前4强双汇发展、大众食品（金锣）、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力的比重不到10%，而美国猪肉前4强加工能力占比在50%以上，荷兰猪肉前3强加工能力占比达74%。
　　在生猪价格大幅上涨的情况下，部分中小型、地方性的生猪屠宰和肉制品加工企业出现了生产经营上的困难，这为行业龙头公司的整合带来了良机，特别是在生猪屠宰领域，由于屠宰设备差异化较小，加之很多中小企业已经经历了一轮设备的更新换代，这为行业的加速整合提供了基础。今年雨润食品在外向型收购兼并的屠宰产能扩张就比较积极，按上半年雨润的扩张速度，其屠宰产能很快将超过双汇集团。
　　1.3我国猪肉消费市场现状
　　肉类消费结构和消费量
　　鱼虾、禽肉、畜肉、蛋类及牛奶是人体所需动物性蛋白质的主要来源，是脂溶性维生素和某些矿物质的重要来源。其中畜禽肉是我们人类优质动物蛋白的最重要来源。每100克食物中蛋白质的含量大致是：鱼类12-16克、蛋类12-14克、禽肉畜肉10-20克。根据中国营养学会白锦研究员的分析，成年人每日摄入禽畜肉类50-100克，鱼虾类50克，蛋类25-50克是比较合适的。也就是说，从营养学的角度认为，每人禽畜肉类的年消耗量应18.25-36.50公斤是比较合适的。
　　当然，人类对于动物蛋白摄取的来源，因所处地理环境、生活习惯、烹饪偏好以及历史文化的不同而差异较大。比如祖辈多为游牧民族（欧洲国家、我国的蒙、藏族等）的人们消费牛、羊会比较多，岛国日本消费鱼的比重较大。2005年，我国城镇和农村居民猪肉消费量占畜禽肉的比重分别为61.38%和75.25%，比重相对较高，我们认为这主要是与我国居民相对偏爱猪肉有关。
　　我国已经连续多年成为世界上最大的猪肉生产和消费国，年产猪肉占世界总产量的51.97%。近些年，我国猪肉产量的平均增速保持在4%左右，随着经济的快速发展，城乡二元消费结构差距的缩小，人均猪肉消费量仍然有较大的上升空间，我们认为未来几年我国猪肉产量仍将会保持4%左右增长。
　　从与我们消费习惯、历史文化相近的韩国、台湾和香港的猪肉消量占比来看，虽然这些国家和地区的居民收入水平已达到或接近发达国家的水平，但其猪肉消量占畜禽肉的比重仍然较高，基本稳定在55-56%左右。所以，我们可以预见，随着城镇和农村居民收入水平的进一步提升，我国的猪肉消费占畜禽肉的比重仍然会较高，很难出现像日本和美国这样低的比例。据食品工业"十一五"发展纲要预计，到2010年，我国猪肉、牛羊肉、禽肉消费量各占畜禽肉的比重分别为60%、20%和20%。
　　正如食品工业"十一五"发展纲要所预计的，我们也认为居民猪肉消费量占畜禽肉的比重会继续小幅下降，而后会稳定在一定的水平上，这个比例我们认为58%是比较合理的。但考虑到我国城乡居民收入差距较大，农村居民的人均猪肉消费量仍然会有较大的提高，这是我国猪肉产量增长的最大动力所在。另外，随着居民对食品安全、卫生、口感的关注度提高，我们认为冷鲜肉将成为我国生肉的消费趋势。从发达国家肉类消费历史来看，我国肉制品的消费比重会逐步提高。据统计，2005年，我国肉制品消费比重仅为11%，而在发达国家和地区这一比重已经高达50%以上，肉制品在我国的发展空间仍然非常大。
　　2.美国肉制品龙头公司发展扩张的启示
　　2.1 Smithfield Foods简介
　　美国的肉类加工企业的市场集中度很高，在禽肉市场，Pilgrim's Pride公司占有26%的市场份额，居第一位；牛肉市场，Tyson占据第一位，市场份额达到25%；Smithfield Foods Inc.（后简称SFD）是美国乃至世界上最大的生猪养殖、猪肉加工和销售企业，占有25%的美国猪肉市场份额。
　　2007财年，公司销售收入达119亿美元。公司主要分成五个部门：猪肉部门、牛肉部门、生猪养殖部门、国际部和其他部。由于公司拥有生猪养殖到肉制品销售的完整产业链，生猪供应与质量的稳定保证了猪肉初产品和深加工产品的品质。公司产品受到经销商和终端消费者的肯定和赞誉。
　　2007财年，SFD的猪肉部门在国内外有40家工厂，其中有7家屠宰厂，屠宰能力已经达到10.1万头/日。该财年公司猪肉部门屠宰生猪2670万头，销售140.74万吨（同比下降12%，计量单位通过折算）的生鲜肉，肉类制品加工销售量达到139.55万吨，其中猪肉制品销售量为131.66万吨（同比增长20.83%）。公司有意识地加大猪肉制品的销售，这被公司认为是战略性的发展方向。
　　SFD的生猪养殖部门通过培育优质的种猪，采取先进的管理技术，以规模化生产成本较低的优质商品猪。部门的71%生猪都是通过农场的承包制完成，据公司与农场签订的长期合同规定，公司提供种猪以及相关服务，而农场提供养猪场设备的初始投资、必要的劳动及日常管理，这种方式可以减少公司成本，同时保证生猪的稳定品质。
　　2007财年，SFD的生猪养殖部门有88.8万头母猪，年产商品猪1390万头。另外，该部门还通过联营的方式，拥有大约11.4万头母猪，年产商品猪150万头。在美国市场，公司生猪养殖部门提供了猪肉加工部门52%的生猪需求，海外市场这一比例也已经接近50%。
　　从1997财年开始，我们可以看到公司猪肉部门的猪肉制品收入占比在逐年上升，我们认为这是公司根据消费趋势做出的战略性选择。
　　2.2在收购兼并中壮大自我
　　从1975年开始，公司进行了一系列的横向收购兼并快速提高上下游产能，同时通过自身的纵向产业链整合后，公司成长为全球最大的生猪养殖和猪肉生产企业。公司通过收购区域性的中小公司，在壮大自己的同时，减少了竞争者。
　　2.3 Smithfield Foods发展带来的启示
　　SFD的成长历程给我国猪肉生产企业的启示：
　　（1）猪肉生产企业产业链的纵向延伸是一个大趋势，这不仅可以扩大公司的利润来源，更为重要的是可以保证产品的品质，减少猪肉供应波动给公司经营活动带来的影响；
　　（2）肉制品销量、收入占比的提高是顺应社会需要的结果，我们知道在西方发达国家，肉类的深加工率达到50%左右，SFD公司的收入也充分说明了这点；
　　（3）生猪自给率多少才是合适的？这个问题存在争议。但从国外的发展经验来看，自给率在50%左右是比较合理的。虽然投资养殖领域先期成本会比较高，收益回报期比较长，但长远而言，这有利于公司生猪供应的稳定和产品品质的保证，同时有助于品牌的建设；
　　（4）收购兼并不但可以快速扩大产能，而且可以消灭和减少竞争者。
　　3.肉价的讨论
　　3.1造成肉价上涨的因素
　　我们认为造成此波肉价上涨的因素主要有：（1）成本推动，饲料价格上涨引起；（2）供需失衡，生猪养殖周期以及生猪疫情（蓝耳病等）引起。
　　3.2肉价上涨的关键因素分析
　　从推动此波肉价上涨的两类因素分析，我们认为玉米价格上涨带来的饲料价格上涨并不是此次肉价上涨最为关键的因素。其中最为关键因素是肉价处于本轮高肉价周期的情况下，生猪疫情（突发事件）的发生，加重了供需失衡，同时也严重地打击了养殖户的信心。
　　从图20可以看出，有时玉米价格的走势与生猪价格的走势是相背离的，也就是说两者不是永远正相关的。关于玉米价格对肉价的影响，我们可以用一个简单的公式进行测算。饲料价格占生猪养殖成本的比重为64%左右，而玉米占饲料成本比重为50%左右。截止今年10月底，我国的玉米价格同比提高230元/吨（0.23元/公斤），那么由此推动生猪价格上涨大约为0.72元/公斤。但在此期间，生猪价格上涨约5.5元/公斤，所以我们很难简单用成本推动来解释此次肉价的大幅上涨。
　　我们认为应该从供需失衡的角度来解读此次肉价的上涨。
　　经济学蛛网理论揭示，肉价周期性波动是难以避免的，国外肉价波动也存在较为明显的周期性。
　　1930年由美国的舒尔茨、荷兰的J.丁伯根和意大利的里奇各自独立提出的蛛网理论是指某些商品（主要是农产品）的价格与产量变动相互影响，引起规律性循环变动的理论。由于价格和产量的连续变动用图形表示犹如蛛网，1934年英国的卡尔多将这种理论命名为蛛网理论。蛛网理论是一种动态均衡分析。
　　它的主要假设是:（1）完全竞争,每个生产者都认为当前的市场价格会继续下去，自己改变生产计划不会影响市场；（2）价格由供给量决定，供给量由上期的市场价格决定；（3）生产的商品不是耐用商品。这些假设表明，蛛网理论适合生猪价格的分析。
　　生猪的市场价格变化只反映当前的供求关系，而对供求关系在未来一定时期内可能发生的变化很难反映出来。生猪养殖户只是以当期的市场价格来安排下一年的生产。由于生猪养殖的中途退出几乎不可能，在正常情况下，本期的养殖规模，已决定了下一期的产量。养殖户以现有价格预期未来收益的逻辑思考，往往陷入"蛛网困境"，产量增大，收入反而减少，"猪贱伤农"挫伤来年养殖户的养殖积极性，造成来年的生猪供求失衡。我们认为我国的生猪市场的周期性能够用蛛网理论来解释，而我国以散养为主的生猪养殖模式加剧了周期波动的幅度。
　　从历史经验来看，突发的事件会延长周期，同时会加大肉价的波动幅度。
　　从历史经验来看，我国生猪生产的波动周期为4-5年，随着生猪存栏时间的缩短（目前在4个月左右），猪肉价格的波动周期也有所缩短，从国外的发展经验来看，一般4年左右为一个周期。
　　我国前一轮的生猪生产周期是1996-2000年，从2001年开始进入新一轮周期，按经验来看，这轮周期应该在2004年达到猪肉生产增长的高峰，但事实是推迟到2005年才出现，我们认为其中最主要的原因是禽流感（2004年）事件造成居民对猪肉（猪肉对禽肉的替代效应）的需求猛增，造成2004年肉价大幅上涨，而2005年生猪存栏量达到历史高点也验证了蛛网理论。2005年猪肉产量的大幅增长以及禽流感因素的消除造成了猪肉价格的持续下降，到06年中期肉价下降到了谷底，猪粮比价最低降为4.37，此时养猪不仅无利可图，甚至亏损，从而严重挫伤了猪农的养猪积极性，大批母猪被屠宰，从而供给的减少又重新推升了肉价。
　　真可谓屋漏偏逢连夜雨，从2006年夏秋之季开始，我国部分地区爆发严重的猪疫情，对养猪业造成很大损失。大多数人把它称为"高热病"，也有的称之为呼吸道综合征，该病以高热、发病率和死亡率高、治疗效果不佳、饲料报酬率降低、母猪繁殖率障碍、生长速度下降以及猪群整体的均匀度下降等为特征。2006年9月，在河南、山东等诊断的病例均是蓝耳病，推断"高热病"疫情最重要的元凶就是"蓝耳病"。2007年4月，农业部正式确定本次疫情为"高致病性蓝耳病"。

如若不发生"蓝耳病"疫情，就猪粮比价超过5.50盈亏平衡点而言，养殖户的养殖积极性应该比较高涨，但疫情影响了猪农的信心，使得目前的补栏情况大大低于市场预期。
　　3.3肉价走势之我见后续肉价的涨跌主要看疫情的控制情况和补栏情况，从国家提高农民收入和以上两种情况分析，我们认为明年的肉价主要以高位波动为主。考虑到生猪出栏量会逐步增加的事实，明年的肉价相比07年后半年均价会有所回落，但按目前的补栏速度，存栏量恢复正常水平还需时日，所以肉价仍将处于高位，我们认为明年生猪价格在11-12元/公斤左右波动的可能性较大。
　　此次猪肉价格的大幅上涨以及生猪疫情的爆发，促使政府出台了一系列有利于猪肉行业发展和稳定的政策。包括（1）能繁母猪的补贴和保险制度的建立；（2）扶持生猪标准化、规模化的养殖，建立对大养殖户（场）的奖励制度；（3）解决养猪的"贷款难"问题；（4）强化疫情的监控和防治；（5）完善猪肉的储备体系，建立健全中央和地方向结合的储备制度，完善储备的调节功能，适时适地的进行收放储。
　　以上政策如果能够切实的实行，将在提高养猪积极性、提高养殖的集中度、减轻猪农顾虑和减小肉价波动等方面发挥较大作用。
　　另外，随着时机的成熟，我们认为生猪期货制度也将会建立，这对减小肉价波动将会起到很大的作用。
　　4.双汇发展的投资价值分析
　　4.1双汇发展简介
　　公司从1958年建厂以来，在1984年万隆当选厂长之前，公司发展不是很快，销售收入不足千万。但我们看到，在万隆开始掌舵公司以后，双汇发展步入了快速发展期，截止2006年末，公司的收入已经达到了151亿元，相比万隆掌舵之初，收入增长了1500倍，如果以双汇集团计算，收入增长了2300多倍，公司的发展速度是少见的。
　　目前，公司是我国最大的生鲜冻肉和肉制品生产企业，行业地位非常突出。高温肉制品是公司的起家产品，而后发展出低温肉制品和生鲜冻肉产品。低温肉制品和冷鲜肉将成为公司未来发展的重点产品。
　　4.2公司业务结构
　　公司从1998年上市以来，销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到29%和27%，业绩保持了长期稳健的增长，我们认为公司是食品行业少有的"农夫式"企业。
　　2006年，公司实现销售收入151亿元，同比增长12.42%，实现净利润4.57亿元，同比增长23.01%。高温肉制品仍然是公司主要的收入和利润来源，低温肉制品的收入比重虽然有所扩大，但盈利能力还有待进一步提升。
　　4.2.1低温肉保持快速增长
　　近些年来，公司的低温肉制品保持了快速的发展，近四年收入的复合增长率为33%，但近三年的复合增长率达到了43%，未来几年公司仍将加大对低温肉制产品的开发、产能的扩建，以适应消费者消费需求从高温肉制品逐步向中低温转变的趋势。目前，公司的低温肉制品产能为20万吨左右，我们预计2007年的产量将会逼近产能的上限，未来低温肉制品产能的扩建或新建势在必行。
　　低温肉制品的主要特点是：（1）最大限度地保留了原料肉的风味和营养成份，防止了高温肉制品加工条件下可避免的成份流失；（2）肉质鲜嫩，口感优良，无肉类煮制后固有的"渣"感；（3）易于被人体消化和吸收，营养利用率高；（4）需冷藏存放和冷链运输销售，产品需要在0-6℃下冷藏，这对公司的设备要求较高。
　　低温肉制品市场最主要的品牌是"双汇"和"雨润"。2006年，公司低温肉制品的销售收入为25.76亿元，远高于雨润的11.33亿元。公司在低温肉制品市场虽然是后进者，但近几年的发展速度非常快，目前市场占有率第一。近几年来，无论是双汇还是雨润、金锣，发展最快的都是低温肉制品，后续该市场竞争加剧的可能性在增大。
　　公司低温肉制品产能的瓶颈已经开始显现。2007年公司以自有资金1.43亿元建设年产3.3万吨的低温肉制品项目已经投产，鉴于目前良好的低温肉制品市场，未来几年，公司将重点加大加快低温肉制品的产能建设，如扩建上海双汇大昌泰森公司的低温肉制品项目，预计该项目将在年底完成，由此产能将增加2万吨左右。
　　4.2.2高温肉是公司发展的基石
　　公司在高温肉制品市场占据绝对的主导地位，市场占有率高达50%以上。目前公司高温肉产能为70万吨，近几年，产销量仍然保持了较快的增长，这主要取决于市场的扩大以及较高的品牌认可度。虽然肉制品的消费趋势是向中低温肉转移，但由于中国消费市场本身的多元化，我们认为，未来几年高温肉制品仍将是公司主要的收入和利润来源，市场的高稳固性能够保持公司高温肉的较高毛利率。
　　 4.2.3冷鲜肉迎合市场消费趋势
　　双汇发展是我国最新引进冷鲜肉的企业，也是第一家在央视做冷鲜肉广告的公司。冷鲜肉以其口感、营养、卫生等先天优势赢得了消费者的欢迎，在公司推出冷鲜肉之前，生肉市场主要是热鲜肉和冷冻肉，冷鲜肉的引进可以说是对中国生肉市场的革命。对于企业来说，生产销售冷鲜肉需要具备相对比较苛刻的条件：一是生产要规模化，这样可以减少成本；二是需要比较先进的屠宰工艺和设备；三是需要较强的冷链支持。
　　今年上半年，公司生鲜冻肉的收入增长要慢于雨润食品该产品的发展速度，这主要与公司上半年屠宰量不足有关，但肉价的上涨使收入增速同比加快。今年前三季度，受生猪供给紧张的影响，公司生猪屠宰量同比下滑32%，仅为270万头左右。我们预计全年的屠宰量在400万头左右，加上集团屠宰量，预计为1000万头。
　　受生猪价格快速大幅上涨的影响，公司生鲜冻肉毛利率下降明显，上半年同比下降3.64个百分点，为3.55%。生肉价格一般是随行就市，每斤肉基本可以保持稳定的毛利，但由于肉价上涨将会影响账面毛利率，真正影响毛利的可能还是屠宰量不足带来的单猪资产折旧的提高。但随着肉价的平稳和生猪供给的增加，产品的毛利率也将趋于稳定。
　　4.2.4屠宰产能建设落后竞争对手
　　生猪屠宰厂一般建在猪源较为丰富的地区，双汇发展（包括集团）、雨润食品和大众食品（金锣）屠宰厂主要分布在四川、河南和山东。从近几年来看，东北也成为建屠宰厂的热门地区，主要是由于该地区粮食比较丰富，相应的生猪养殖规模有很大的提升。
　　进入2007年以后，随着生猪供应的紧张、肉价的快速上涨，雨润食品抓住很多中小屠宰厂出现经营困难的时机，进行了大规模的屠宰产能扩张。
　　由于忙于股权转让，以及公司对屠宰厂收购标的高要求（单个屠宰厂产能要求在100万头/年以上、屠宰设备较为先进），在此期间，公司屠宰产能的扩张没有进展。但根据双汇集团的规划，到"十一五"末，集团屠宰量将达到2500万头，我们认为未来屠宰的量增主要集中在集团层面，这就意味着未来三年，集团的年屠宰量将增加500万头，集团表示有信心达到预期规划，我们拭目以待。
　　4.3竞争优势：品牌+渠道+产能=规模化
　　大宗消费品的毛利率一般较低，其盈利能力的提升主要由规模化效应带来。良好的品牌、庞大的物流渠道以及产能优势构建出了公司规模化的竞争优势。
　　4.3.1品牌---"双汇"
　　公司采取的是单一"双汇"品牌战略，也可以说是企业品牌战略。相比雨润食品（公司针对各产品主要有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌，这些品牌分别面对多种不同的市场地区和销售对象，根据不同的产品组合和针对不同的目标市场建立风格鲜明的品牌形象）和SFD公司采取的多品牌战略是有所区别的。我们认为这跟公司发展的历史环境有着密切的关系。公司在1984年前，几乎都靠政府的长期补贴，但在经济改革之后，公司摆脱负债、走上盈利成了当务之急，在1992年苏联解体后，靠出口苏联分割肉的道路又受到阻碍，公司决定在高温肉制品上开拓一条新路，但这又与相距不远的实力较强的春都形成了短兵相接，公司资金面受到很大的考验，所以公司在品牌的宣传上只能集中有限资金打造企业品牌形象。
　　但是该品牌战略也受到过考验，在1997年，由于生猪价格上涨，在金锣领衔的价格战中，公司成功推出"双汇王中王"副品牌，企业不但没有倒下，还扩大了市场份额。该副品牌的成功主要还是得益于主品牌"双汇"的强大背书效应。我们认为在未来的细分市场上，公司存在推出这种副品牌的可能性，但"双汇"仍将作为主品牌，这种品牌战略的最大优势就是在品牌推广上，做单品牌的广告，将会受益于公司所有的系列产品，劣势是个别细分产品的不利事件将会影响整个品牌的公信度，也就是"一荣俱荣，一损俱损"。
　　在2005年度"中国最有价值的品牌"排名中，"双汇"以106亿元排名第14位，连续11年排名全国肉类加工业第一位。公司采取的企业品牌战略，使公司高低温肉制品和生鲜冻肉等系列产品"双汇"品牌强大的担保和背书下，取得了经销商和消费者的长期认可。
　　4.3.2渠道---点链结大网
　　公司产品主要通过一级经销商进行销售，销售模式以"分销"为主，现款现货。公司肉制品和冷鲜肉配送给一级经销商的库房，再由一级经销商进行后续配送。
　　快速通畅的物流渠道保证了产品的销售。公司在肉制品开发上具有较强的实力，每年可以推出几十种新的肉制品品种，同时适时地砍掉销售欠佳的产品，这是公司转嫁成本压力和提高产品差异化的重要方式。在肉制品行业，新产品一到终端就容易被模仿，公司通过强大的销售网络和良好的品牌保证了竞争上的优势地位。公司在全国2245个县实现了"县县有商，乡乡有网"，终端达到上百万个，新产品一般一周内可铺向全国。
　　在低温肉制品和冷鲜肉的配送中主要依赖冷链。公司拥有1000台冷链运输车，这大大加强了公司的销售能力。在冷鲜肉销售上，公司有意识的在特约店方面进行大规模扩张。目前，公司拥有的8000多家特约店销售了50%的冷鲜肉。我们认为特约店的建设有助于公司产品品牌的维护和质量的保证，为产品的稳定发展奠定基础。
　　4.3.3产能---超过后10位竞争对手的总和
　　公司在高温、低温肉制品的产能建设上要遥遥领先于竞争对手。目前双汇集团肉制品的产能已经达到了120万吨（高温肉制品：公司70万吨，集团关联公司为20万吨；低温肉制品：公司为20万吨，集团关联公司为10万吨）。从产能上看，整个集团的肉制品产能已经超过了后10位竞争对手的总和，集团的业绩考核指标之一就是要保持这个优势。
　　在屠宰能力建设上，正如我们前面的论述，公司和集团还应更为激进些。
　　4.4产业链向上游延伸
　　目前公司拥有九鑫牧业和万东牧业两个生猪养殖与良种培育基地，今年出栏的商品猪预计仅几万头。但这两家养殖场是公司向上游生猪养殖、种猪培育的基础。
　　今年生猪供给量的紧张、价格的大幅上涨使公司意识到生猪养殖配套的重要性。如果公司具备一定规模的生猪自给率，不但可以稳定生猪的供给和原材料质量，而且可以成为重要的利润来源。我们在分析SFD公司时，看到其生猪养殖部门贡献了公司一半以上的利润，2007财年这个比例也达到了48%。
　　目前我国的生猪养殖以散养方式为主，这不仅造成生猪价格波动的加剧，而且更易受疫情的侵袭。作为行业的龙头公司，我们认为公司有责任，也有必要在生猪养殖领域有所作为，使公司的生猪自给率达到一定的水平。国家扶持和鼓励生猪养殖的规模化，国家相关的优惠政策在一定程度上降低了规模化养殖的风险。
　　在规模化养殖方式上，我们认为公司可以参考SFD公司生猪养殖部门的模式。该部门的71%生猪都是通过农场的承包制完成，SFD公司与农场签订长期的合同，SFD公司提供种猪以及必要的服务，而农场提供养猪场设备的初始投资、必要的劳动及日常管理，这种方式不但可以减少公司的成本，还可以保证商品猪的品质稳定。
　　5.关联交易问题
　　5.1双汇发展的关联交易
　　公司和双汇集团的关联交易主要存在于向集团采购物资、销售产品以及提供和购买劳务上。其中前两项对上市公司的财务数据影响较大。
　　由于集团公司没有品牌、物流系统与销售终端，所以集团关联企业的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。但公司基本没能从代销（代销价为市场价减去必要的市场费用）集团产品中获利，相反集团公司省掉的相关期间费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。从下图我们看到，随着公司向集团采购额度的不断扩大，从表面的盈利能力指标看，公司的盈利能力在逐步下降。所以我们不应该从公告的数据对公司经营状况进行简单的判断。这里我们力求还原双汇发展真实的盈利水平。
　　2006年，双汇发展各产品和综合毛利率要大大低于竞争对手，但公司的净资产收益率达到22.75%，要略高于雨润食品和大众食品，这说明公司的盈利应该是正常的，也说明我们简单计算出来的公司盈利能力指标存在失真的事实。
　　我们以公司2006年的经营数据来分析和还原公司的真实盈利水平。2006年，公司实现销售收入151亿元，其中肉类收入为144.4亿元，据我们了解，其中35.69%的收入（51.54亿元）是来自于代销集团产品。
　　通过上面测算后，我们看到公司产品的真实毛利率水平基本和竞争对手相当，也从侧面验证我们测算的逻辑是合理的，从而知道公司的真实盈利能力并不弱。
　　5.2双汇集团财务数据的测算
　　双汇集团经营业务除肉类加工以外，另外还从事软件开发、地产、生物、药业等。生猪的屠宰和肉制品加工是集团的主要收入和利润来源。2007年集团收入预计为300亿元，实现利润总额17.6亿元左右。
　　根据我们调研了解，集团自己测算2007年除了双汇发展和少数股东损益后的净利润为2亿元。而根据我们上面的测算，2007年包括出去双汇发展的净利润（包括少数股东损益）为6.72亿元。如果按这些数据计算，那么公司除了双汇发展外控制公司的平均持股比例大概在30%左右。
　　通过对双汇发展收入结构的分解以及集团财务数据的分析，我们可以简单的测算出2007年生鲜冻肉和肉制品给集团带来的净利润。

通过测算，双汇发展代销集团产品部分带来的净利润大概为3.39亿元，所以我们认为集团预计2007年除了双汇发展和少数股东损益后的净利润为2亿元是比较保守的。
　　5.3如何解决关联交易？
　　2007年6月7日，鼎晖中国成长基金Ⅱ联合高盛集团通过旗下的全资子公司成立香港罗特克斯对双汇发展进行了收购，并承担公司股权分置改革的对价安排。通过股权转让后，目前，双汇发展的实际控制人为鼎晖中国成长基金Ⅱ。目前罗特克斯持有双汇发展51.54%的股权，为公司的绝对控股股东。
　　香港罗特克斯对双汇发展的投资属于财务性投资，不参与上市公司的生产经营活动，未来会通过适当的渠道进行退出。从实际控制人获取投资最大化的角度考虑，由于资本市场存在放大效应，投资者将双汇集团上市是一个最好的选择。
　　那么双汇集团是否存在IPO的可能呢？我们认为这种可能不大，原因就是双汇集团的肉类产业只有生产环节，其销售环节控制在双汇发展的手中，这种存在关联交易的企业不符合在A股IPO的条件。
　　那么选择香港市场是不是有可能？我们认为可能性也不大，原因就是A股市场相对H股可以给更高的PE，投资者获益的空间更大。虽然香港市场的退出机制更为灵活，但从获益最大化的角度看，A股仍然是最优的选择。
　　所以我们认为双汇集团在A股整体上市或者其肉类相关资产注入双汇发展的可能性还是非常大的。我们认为目前解决关联交易，消除同业竞争的最大障碍可能就是双汇发展管理层的股权还未清晰。从逻辑上讲，公司解决该部分股权激励后，启动解决关联交易的工作将会随之进行。让我们在明年拭目以待。
　　6.风险揭示
　　（1）生猪价格风险。生猪价格的快速上涨将会影响公司的盈利能力；
　　（2）生猪疫情风险。疫情的严重化将会影响公司的生猪供应，从而影响公司的盈利；
　　（3）关联交易问题。我们推荐公司很大程度上是基于关联交易解决后，公司业绩会有较大的改善空间，但如果关联交易迟迟未解决，不但影响公司在资本市场的形象，同时也影响公司的业绩表现。
　　7.盈利预测
　　盈利预测前提和假设：
　　1)高温肉销量增速保持14%；低温肉销量增速38-40%；生鲜冻肉收入增长15-16%；2)预计08年生猪收购均价在11-12元/公斤；3) 07-09年综合毛利率分别为：10.44%、11.02%和11.33%；4) 07-09年实际所得税率均为23.80%
　　8.公司估值和投资建议
　　8.1绝对估值：合理价值56.08元
　　我们用自由现金流折现法对公司进行绝对估值。我们选取市场风险溢价为7.50%是比较谨慎的。关于公司的永续增长率的选择，我们认为在我国生猪屠宰和肉制品行业仍处于发展的初期，行业的大规模整合还没有开始，市场竞争者之间还未到短兵相接的地步，未来来自行业整合和市场规模扩大带来的双重发展空间仍然非常巨大。所以我们给公司4.50%的增长率是可以接受的。由此我们相对谨慎的得出公司的每股价值应该为56.08元。
　　8.2相对估值：合理价格65.45元
　　公司股价相对08年每股收益的市盈率并不低，在食品行业龙头公司中估值优势并不是很明显。但我们考虑到集团通过整体上市或者资产注入公司的形式，解决关联交易解决后，公司的业绩将会增厚。按我们前面的测算，2007年公司代销集团产品部分的净利润就应该在3.39亿元左右。由此，我们认为给予公司一定的估值溢价是合理的。我们给予公司08年EPS 55倍市盈率，得出12个月目标价为65.45元。
　　8.3投资建议：买入
　　我们看好中国猪肉行业的市场前景，行业的龙头公司双汇发展将最先受益于行业的内部整合以及市场规模的继续扩大。
　　从1998年公司上市以来，公司销售收入和净利润的8年复合增长率分别达到了29%和27%。公司业绩保持了长期稳健的增长，随着未来公司产能的扩张和市场集中度的提升，未来几年业绩的稳定较快增长是可以保证的，加之后续关联交易的可能解决，双汇发展就是我们寻找中的食品行业"农夫式"公司。时间会使今日的平凡变成明日的伟大，我们正在见证公司成就伟大的历程。
　　我们维持对公司的"买入"评级。
□ 施剑刚　 天相投顾

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