主要子行业点评：
　　我们认为，社会客观存在的贫富差距和供需矛盾使得地产的资源定价权最终取决于中高收入阶层的购买力；参照他们的收入，大部分城市的房价相对合理。
　　并且，住宅的郊区化和小户型化，以及代际财富的支持，能够变相提高居民购买力，给房价上升带来新的支撑。而对于普通的中低收入者来说，他们的住宅需求将通过社会的保障体系来解决，包括廉租房和经济适用房，这也与目前的政策导向是一致的。
　　宏观调控政策是行业最为不确定的因素和风险所在，我们无法对政策进行全方位的准确预期。但是分析目前已出台的政策和未来可能出台的物业税，我们认为，政策总体影响有限。我们重点分析三个政策：1、提高第二套房首付比例，在实际操作上由于银行的商业利益可能会流于形式，并且居民旺盛的购买力也使得政策本身影响有限；2、对于加息对房地产行业的影响，我们认为，此轮加息是为了应对通货膨胀的被动行为。对于自住者来说，名义收入的增长可以缓解加息带来的负担，对于投资客而言，负利率的环境以及投资渠道的匮乏，使得房地产仍然是保值增值的品种；3、物业税明年可能在部分中小城市展开试点，全国推广的可能性不大，短期内对心理层面的影响将大于实际的影响，长期无法改变房价上涨的趋势。
　　在投资主线上，我们结合企业短期和长期投资价值，给出三条投资主线：1、中短期关注资产注入类的资源型企业，长期企业机制和清晰战略才是发展的关键；2、中短期囤地公司可能因为过去利润的积累带来业绩膨胀，但是长期来看，追求周转的公司不仅能同样享受到地价带来的升值，而且还能分享开发所带来的收益；3、住宅开发投资价值优于商业开发，主要原因是我们认为此轮住宅价格上涨幅度大于商业，并且商业可复制性较差，对开发能力要求更高。
　　而商业出租类由于租金涨幅落后于房价涨幅，扩张性较弱导致业绩缺乏释放的空间，因此，他们更多表现为牛市当中的防御性品种。
　　重点推荐上市公司。结合企业的战略定位、公司治理和经营策略，我们推荐买入万科、保利和苏宁环球；考虑到公司资源价值和资产注入预期，我们推荐增持中华企业、张江高科、浦东金桥、天鸿宝业和北京城建；考虑到业绩释放的巨大空间，我们推荐增持新湖中宝。
　　引言
　　自2003年来，中国商品房房价进入了一个明显的上升通道，不但房价增速越来越高，而且增长的范围从北京、上海等一线城市向全国范围内各级城市扩散。国家统计数据显示，2007年10月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，其中新建商品住房销售价格同比上涨10.8%。
　　随着房价的高涨，房价收入比这个衡量居民购买力的指标也日益升高。我们根据国家公布的人均可支配收入及房屋销售均价（销售额/销售面积），按人均居住面积26平方米计算，全国平均的房价收入比为7.77，北京最高为13.46，上海为9.2。同时，面对北京、上海、深圳等过万的房价，大众的主观感受也认为房价高了。由此，大家不由地质疑中国居民的购买力。房价是否已经高到大家买不起？房价中是否已经存在很多泡沫？
　　但是，另一方面，房地产市场却持续火爆，宏观数据及我们对上市公司的调研结果均显示，居民购房时按揭比例很低，这反映出居民的实际购买力可能远远超过大众的想象。自2004年以来，每年新增住房贷款占当年房地产销售额的比例就不足40%，2005年和2006年尤其低，仅为10%和6%1。我们申万研究所对10余家全国性及区域性的房地产上市公司进行调查发现2，个人购房款中仅有30%-40%来自银行贷款，其余为个人资金。我们认为，如此低的按揭贷款比例一方面是由于我国居民消费习惯造成的，另一方面也反映了我国居民较强的还款能力和消费能力。
　　一边是高居不下的房价收入比，一边是持续火爆的房地产市场和日益高涨的房价。大众不禁困惑，是房价太高了，还是中国居民的购买能力旺盛得超过大众的想象？
　　在分析和解释我们的困惑之前，我们想再重新阐述下我国房地产市场的一个基本事实--在现有的土地政策和消费习惯下，中国住房的需求是远大于供给的。正是在这样一个前提下，我们才能进行后续的分析，并罗列出我们的解释。
　　1.1再谈供不应求
　　1.1.1住宅的存量相对不足
　　通过对一系列数据的分析，我们发现我国现有的住宅的存量其实并非十分充足。一方面，人均建筑面积存在被高估的可能。另一方面，1998年以来的住宅供应可能远远无法满足城镇人口的住房需求。
　　大众舆论在分析中国房地产市场住宅状况时，往往过于盲目乐观于中国居民的居住水平。按照官方的统计数据，截至05年末，中国城镇居民人均住房建筑面积超过26平方米，住房私有率高达80%。但是这些数据却在客观上掩盖了住房存量特别是部分大城市存量短缺的问题。以全国为例，截至到2006年年底，全国住宅存量为114亿平方米，按照5.77亿的城镇人口来计算，人均住房建筑面积仅为19.7平米；而大中城市，由于流动人口较多，因此，人均建筑面积被高估的情况可能更为严重。以上海为例，截至2006年，上海的住宅存量面积约为3.6亿平方米，常驻人口为1815万，人均建筑面积为19.81平方米，如果我们再考虑流动人口的因素，这个数据可能更低。
　　另外，对于大家经常讨论的高收入阶层的投资和改善需求，我们进行了这样一个简单的测算。以全国和上海为例，全国市场化的房屋供应面积自1998-2006年为2.8亿4，假设高收入阶层所占城镇人口的比例为10%，即5700万，那么，这些商品房供应量仅相当于满足高收入阶层人均新增不到50平米；同样上海亦是如此，上海1998年到2006年住宅供应量为2亿平米左右，剔除配套商品房，住房的供应为1.4亿5左右，这仅仅相当于高收入阶层（1815×10%=185）人均增加76平方米。如果我们剔除这些年份的工薪阶层的置业需求之后，实际形成的高收入阶层的改善和投资需求的比重可能更低。这个数据与大众主观感受形成了一定的误差，但是却在从反面驳斥了全国市场所谓投资充斥的理论。
　　1.1.2增量：开发商的替代效应短期内无法释放
　　大众容易忽略的一个要点是，2003年以前，市场住宅供应量主要依托于两种方式，开发商建设和单位自建、集资建房。自1998-2003年房地产企业开发的住宅竣工面积(含经济适用住房)仅占全部住宅竣工面积的43.2%，为14.3亿平方米，而更大的供给量来源于非房地产企业建设的住宅竣工面积，为18.8亿平方米，占56.8%的比例。但2002年7月实行新的土地供给政策之后，这部分土地没有或大大减少了（还保留了部分继续沿用经济适用住房政策的划拨土地），市场失去了一半的住宅供应来源，几乎所有的住宅需求都被推向了市场化的供应方式。
　　住宅供应的主体的减少，显然使得住房的供应压力极大的转嫁给房地产开发的商品房市场。而从最近几年的开发商新增土地状况和政府对土地供给制度的态度来看，我们很难相信住房的供应面积将出现极大的释放。因此，我们判断，这种住宅的供给短缺，在最近的1-2年都不可能发生实质的改变。
　　在认清市场供不应求的现状后，我们给出我们的三个解释，为什么数据掩盖了真实的购买力？
　　1.2解释一：平均收入指标失灵
　　当房屋供给是有限时，在纯粹的市场机制的作用下，中高收入阶层的支付能力更强，其住房需求将首先被满足。因此，在房屋供小于求的情况下，中高收入人群的购买力水平决定了当前的房价水平。同时，出于享受或资产配置的需要，部分高收入阶层会购买两套以上的住房，由此更加剧了房屋的供不应求，并促使有限的房地资源向中高收入人群聚集。很显然，真正能够购房群体的平均收入和国家统计局所公布的居民平均收入是有着很大差距的，或者说，平均收入指标是失灵的6；并且对于中国这样贫富差距巨大的国家而言，这个指标显得更不合适7。
　　我们认为，平均收入指标的失灵，在中国的许多沿海大城市将更为明显，原因是这些城市由于在公共服务、城市基建、经济环境等方面的优势，吸引了大量资本和人力资源的持续流入。其后果是：一、加剧了这些区域的供需矛盾，并且这种供求关系的长期失衡很容易导致房价持续上涨的预期；二、拉大了这些城市的贫富差距，和中小城市相比，大城市更易吸引富人的到来，包括"投资型富人"及"消费型富人"，前者是因为大城市拥有更好的投资或就业机会而聚集到大城市，他们或拥有大量我资本，或拥有较好的技能从而能获得更高的收入；后者本身拥有大量财富，因为看中大城市的生活条件（如教育、医疗、购物环境等）而聚集到大城市。
　　1.3解释二：住宅郊区化和小户型化
　　另外，体现在居民购买力变相提升上的一个重要原因是在于开发商供给结构和区域的变化。目前，住宅郊区化和小户型化已经成为一种趋势：北京地区，2007年房屋供给中74.4%左右的住房供应为四环以外的房屋；而上海目前100平米内的房屋供给已经占到了40%左右的比重，未来随着9070政策的进一步推广，小户型的比重将进一步提高。
　　从政府的角度说，住宅郊区化代表了城市扩张的过渡，能够缓解土地供应不足的压力，尤其是中心城区土地的严重不足；住宅小户型化则能在土地供应总量一定的情况下，增加实际可供套数，节约土地资源。而从消费者的角度，住宅郊区化和小户型化能够分别通过降低单价和面积达到降低总价的目的，降低了房价收入比，变相提高购买力。
　　1.4解释三：代际支付变相提高购买力
　　近年来，商品房购买者有年轻化的趋势，30岁以下的年轻人逐渐成为购房的主力。其购买力不仅来自于个人或小家庭的收入积累，更与代际财富积累有关。
　　我们通过网上搜索，获得这样一些零星的数据，显示出依赖代际支付的年轻购房群体不在少数。即使考虑了部分家长用小孩的名义购房，我们认为30岁以下的购房者仍至少占到了20%。
　　2005年，北京建委发布北京市购房需求抽样调查结果显示，21-30岁的占购房群体的38.8%。
　　2007大连秋季房交会上，大连指南针地产市场部对400多名市民调查问卷：20～30岁约占39.90%。
　　南京我爱我家门店成交客户年龄结构：进入2007年以来30岁以下的青年人购房占比一直在40%左右，一月份甚至高达50%以上，是二手房市场上的绝对主力军。
　　武汉亿房网研究中心的数据显示：今年5月份的购房者中，20―30岁的准业主占48.47%，共计3758套。
　　从人口年龄结构来看，20-30岁这一年龄段的人口所占比重虽然并不是最高，但是这部分人出生在改革开放后，生活条件更好，所受教育更高，理财观念更强，收入增速也很快，因此，对住宅的需求非常旺盛。
　　我国从1999年起开始高等教育扩招，后果是从2003年起高等学校毕业就开始以每年20%以上的速度增长，最高达到了40%。大量的毕业生涌入社会，尤其是高校密集的一、二线城市。这部分群体的特征在于受教育的水平较高，收入增速较快。他们许多拥有高收入、高学历、高职位，具备一定的经济实力，财富积累要比以前快得多；并且许多年轻人成家置业，不是只靠个人的收入储蓄，还有父母的大笔资助，这种代际财富积累所释放出的住房需求是用简单的"房价收入比"公式难以测量的。
　　1.5结论
　　社会客观存在的贫富差距和供需矛盾使得地产的资源定价权最终取决于中高收入阶层的购买力；我们认为，参照他们的收入，大部分城市的房价相对合理。并且，住宅的郊区化和小户型化，以及代际财富的支持，能够变相提高居民购买力，给房价上升带来新的支撑。而对于普通的中低收入者来说，他们的住宅需求将通过社会的保障体系来解决，包括廉租房和经济适用房，而这也与目前的政策导向是一致的。
　　客观存在的供需矛盾、居民旺盛的购买力和我们政府政策导向的清晰都使得我们有理由继续看好目前中国绝大多数城市的房价，包括上海、北京和广州等大城市，和部分价格相对低估的二三线城市。而深圳的拐点可能来自于香港房价上涨的推动和政策面不确定因素的消除。
　　2.宏观调控对行业的影响
　　2.1"第二套房首付比例提高"影响有限
　　9月27号，央行发布了将购买第二套住房(含以上)的银行贷款首付比例提高到四成，贷款利率按不低于央行基准利率的1.1倍执行的通知。在随后的1个月内，各地的成交量均出现了一定的萎缩。我们认为，市场的30%左右的销量萎缩完全在合乎情理的范围之内，主要是理由是，新政出台之后，大部分的买方和卖方都陷入了观望情绪之中，而银行信贷资金的有限和审批上的严格也变相延长了购买的时间。
　　我们认为，从长期来看，政策的影响相当有限，理由是：
　　首先，政策又一次成了监管层和执行层之间的博弈。正如土地增值税一样，政府各个利益主体又一次在实际的政策执行中与监管层发生了"冲突"。对于银行而言，0.8%左右的坏账率和持续上涨的房价注定了房贷依旧是银行最为优质的贷款，而占比不到10%房贷更是显示了我国房贷充足发展空间。
　　因此，为了避免政策执行过严带来客户的流失，各大银行在政策出台后的一个月内，围绕"第二套房"认定标准，各银行掀起了博弈。不管是各个银行之间的"单体博弈"还是工、农、中、建、交五大银行和众多股份制银行间的"群体博弈"以及内资银行和外资银行的"内外博弈"，他们都显示出各类银行既怕标准过严损失优质客户，又担心过松违背中央意图的矛盾心理。
　　从目前的情况来看，博弈的结果是政策再次流于形式。
　　其次，目前居民的购买力远远超过大众的预期。截至到2006年底为止，全国个人房贷为2万亿左右，而1999-2006年一手房销售额为7.3万亿，个人房贷占全部销售额的比重仅仅为27%；而从部分房价相对较高的城市，例如上海，按揭比例也并没有大众想像中高。截至到2006年年底的贷款余额中，房贷余额仅占2000到2006年房屋销售额的17.7%，并且在最近2年，出现了新增住房贷款持续下降甚至为负的情况。我们申万研究所也对全国10余家房地产公司进行调查发现10，总的统计情况为：个人购买住房中，30%-40%的钱来自于银行，其余为个人资产。
　　我们认为，按揭贷款比例较低一方面是由于我国居民消费习惯造成的，另外一方面也反映了我国居民较强的还款能力和消费能力。这些都将成为支撑房地产市场过去和未来持续发展的动力。
　　我们判断，明年年初，随着银行资金的相对充裕以及居民观望情绪的消除，销售额有望逐步回升。
　　2.2加息的累积效应还未出现
　　对于加息是否会极大的损害居民的购买力，甚至导致楼市出现拐点，业界争论不已。我们的观点是，这次加息是针对通胀的被动加息，因此，实际利率不可能出现大幅提升；并且，在目前通胀的环境下，居民收入和租金的快速提升都缓解了加息所带来的月还贷额的增加。
　　对于自住购房者来说，虽然，调高利息使每月还款支出有所增加，但是通货膨胀情况下，收入的增长可以缓解了利息上涨所带来的负担；另外，对于自住者而言，其买房的替代行为为租房，但是在通胀情况下，包括租金在内的生产要素都处于上升通道，从而导致租房的替代效应并不是非常明显。
　　对于投资者而言，投资者的购买行为取决于资产配置和对投资风险的判断。由于人民币升值导致的低利率不会改变资产配置效应，货币财富的高速增长和过剩会导致货币继续向实物资产转移，因此，楼市作为实物类资产依然有吸引力（我们实在无法找到可以容纳大量资金的宣泄口，特别是在股市已经持续达到一个高点的时候）。投资者将偏向与寻求价格低估的"洼地"，比如一线城市中相对便宜的区域和二三线的城市等。
　　另外，包括租金和名义收入的提高也会缓解加息给投资客带来的压力。我们注意到年初到现在包括北京、上海等大城市的租金出现了大幅提升，这也变相缓解了加息所带来的负担。
　　2.3无须恐惧物业税
　　从去年开始，物业税就已经在多个城市进行"空转"试点，即对征收条件进行评估，对税赋水平进行测算等，为物业税的真正开征提供了经验支持；而今年年初《物权法》的颁布，也为物业税开征提供了法律支持。因此，我们判断，明年物业税从"空转"转为"实转"的可能性极大，并可能从少数几个中小城市开始"试点"，但全面开征仍有待时日，估计为2-3年。原因是：首先，物业税是一项全新的税种，而房地产又牵涉太多的利益，国家必然会考虑新税种出台后对社会方方面面造成的影响。城市规模越大，牵涉利益越多，很难评估物业税开征后产生的影响。因此从中小城市开始"试点"是一个明智的选择；其次，物业税的开征需要有具备一定的条件，如房地产权属划定清晰、不动产登记资料详实，能用科学的方法对房地产进行低成本的估价，政府有足够的征管理能力等。因此，全国范围内的全面开征目前仍有着种种障碍；再次，物业税是一项地方税，当地政府和税务机关必须要有积极意愿来征收。对于大城市来说，一方面地价上涨很快，土地出让金已成为政府财政收入重要来源，房地产也成为支撑当地经济的不可或缺的部分，因而征收动力不强；另一方面，物业税征收需要耗费大量人力物力，得不偿失。
　　我们判断，物业税的初始税率不会太高，可能为0.8%左右。物业税一般从价征收，即基于物业的市场价值或租金，按一定税率进行征收。按照房地产评估值征税是最常见的，但各国税率差异较大，从0.2%到3%不等。估计我国物业税的初始税率不会太高，在0.8%左右，相当于100万的房子每年缴纳物业税8000元左右。

　物业税的征收对象可能为大面积或第二套房。比较肯定的是，物业税不会对所有存量房全面征收，而是会区别对待征收对象，比如对大面积住房或是第二套房进行征收。这主要符合国家对房地产调控思路，即鼓励普通老百姓生活必需的消费，限制奢侈性消费需求及投资需求。
　　部分投资者担心物业税的出台会对房地产市场产生较大的负面影响。我们的观点是由于中国住宅市场的供需矛盾仍长期存在，因此物业税的开征，只能改变房价上涨的速度，而无法改变房价绝对值的变化。物业税出台的心理影响将大于实质影响，导致短期内市场观望情绪的产生，但无法扭转住房价格上涨的基本走势和格局。此外，投资者需要注意的是，由于物业税是区别征税对象，主要对大户型和投资购房进行征收，因此，政策出台之后，对这部分物业的打击程度将高于普通住宅。
　　并且，由于物业税是地方税种，中央政府不参与分成，地方政府很可能在具体征收比例和办法上拥有很大的自主权。物业税征收成本大，并可能对当地房地产市场造成不利影响。因此地方政府的执行意愿未必很强，政策实际执行力度很可能小于预期，从而影响物业税的政策效果。
　　2.4结论
　　因此，我们认为，从目前已经出台的政策和未来可能出台的物业税来看，政策的影响都是较为有限的。但是舆论压力和政府对民生问题的关注可能导致政府出台新的政策或者加强对原有政策的实施，这些都可能会使得房地产市场出现短期的观望和股价的大幅波动。
　　3.投资主线
　　3.1资源/机制？
　　毫无疑问，我们更为看好，机制完善，公司治理结构透明的公司。但是这并不意味着我们排斥资源类的企业。对于资源类的企业，包括典型的国企，我们认为，他们的投资价值更多反映在短中期。
　　从短期来看，国企最大的投资价值主要是依托于外部资源所带来的增值效应。在公司选择上，我们倾向于集团和上市公司利益更为一致的企业以及整合意愿强烈的强势国资下属企业。主要原因是，上市公司与集团人员、利益更为一致，整合操作的难度相对较低；而强势国资往往可以推动注入的进程和速度。
　　从中期来看，国企的投资价值将依赖于业绩释放所带来的股价上升空间。
　　由于大部分的地产企业都存在融资的动机，因此，对资本市场的资金需求将反向推动公司业绩的释放，这将成为这些公司中期股价上涨的动力。
　　从长期来看，国企运作效率是否能从根本上发生改变，取决于公司机制的转变和市场化程度，我们认为，股权激励只是从一方面刺激了管理层更努力地服务于上市公司，良好的发展模式和资产运作的效率才是体现公司竞争力的核心因素。
　　3.2高利润率/快周转率？
　　毫无疑问，从长期来看，我们更为看好追求周转，加速开发的公司。但是短期来看，囤地公司由于地价的升值可以享受较高的毛利，从而使得公司短期业绩爆发性增长，带来股票的投机性机会，但是这种增长未必是可持续的。
　　投资者容易忽略的一个事实是，加速周转的公司获得利润更高。快速开发类企业不仅享受了和囤地公司相同的地价的涨幅，还比囤地公司多享受了一次因为房地产开发和管理所带来的补偿收益。这几年，一些囤地公司似乎取得了更高的利润，但这实际只是过去利润的累计或者是未来利润的透支，将较长时间内的土地增值集中在两三年来体现；而快速开发企业则是把土地增值收益更平均地反映在更长时间的业绩增长中。
　　显然，房价和地价的匀速上涨是一个过于理想的假设。当期房价的快速上涨往往会点燃开发商的乐观情绪，争相拿地，从而造成地价的加速上涨。我们分析的结论是：当地价+其它成本>房价时，囤地是有意义的，反之则加速开发更为可行。其临界点的意义在于房地产开发业务本身是否创造收益。当然，如果我们考虑资金的成本话，临界点还要往下调。并且，由于企业往往拥有或必须保持一部分闲置资金，使得适当控制拿地和销售的节奏是有益的，适当的囤地是有益的，即在房价加速上涨时减缓开发速度，最大程度获得房价快速上涨的收益，在地价快速上涨时减少拿地数量。
　　但是，房价和地价的走势实际很难预测。过于去追求通过囤地获得超额收益，可能会像买股票做不好波段一样，反而适得其反。
　　因此，我们仍更偏好快速开发类企业。从长期来看，这类企业平均收益更高，给股东的回报也更多。而一些在最近房价快速上涨过程中收益爆发的企业，其只不过是将土地收益集中体现在最近几年罢了。
　　投资者需要注意的是，追求周转的公司主要的风险来自于对于某个周转期内，如果房价下跌于成本之下所带来的经营风险。
　　3.3住宅/商业
　　我们将商业地产可以分为商业开发和商业租赁。从投资的风险和收益的角度来看，我们更加偏好住宅开发类的企业和商业出租类的企业。对于纯粹的商业开发类的企业，我们不予推荐。
　　对比住宅开发和商业开发类公司，我们认为，住宅开发是优于商业开发类公司的。主要原因是：
　　原因一：此轮住宅的房价涨幅应该强于商业房产的涨幅。我们分析了日本房地产市场的发展轨迹。日本的三次房价波动中，每次领涨的物业类型都不相同。第一次由于日本大力发展工业化，经济高速发展，GDP增速一直保持在10%以上，最高超过了21%，由此带来工业建设用地需求迅速扩大,从而导致工业用地的大幅提升；第二次是工业化发展到较高水平后，城镇化速度较快，居民对住宅需求增加，由此导致了住宅价格增速快于其他物业类型；第三次经济发展到较高水平后，商业等第三产业发达，因此商业物业价格上涨最快。
　　我们在8月份策略报告《穿越时空，分享成长》中详细对比了目前的中国市场环境和日本70-80年代，结合城市化率、人均GDP水平和贸易顺差情况，我们认为，目前中国的经济环境与日本70-80年代更为相近，我们判断，住宅的价格增速将会快于商业的价格上涨幅度。而事实也确实如此。
　　原因二，商业产品差异化太强，可复制性较差，且对企业本身开发能力的要求更高，因此扩张难度较高。虽然从长期来看，商业地产市场前景广阔。但是从近两年的情况来看，大部分开发企业在商业项目开发过程中，缺乏对项目的整体规划和设计，忽视公共空间的重要性和统一的运作管理，从而导致大部分项目后劲不足，业态和产品纠纷层出不穷等等；并且，由于商业地产对地理位置的要求更高，但是对于中国这样新兴的国家，中心区域的漂移性太强，导致商业后续发展存在较多不确定性；另外，不同区域商业开发设计、招商等差异性较大，从而导致对外复制扩张难度提高。
　　对比商业持有型的物业，我们认为，相对于住宅开发而言，他所获得收益稳定型更高，波动较小，但是回报率应该是低于住宅开发。我们对比了几家公司的ROE回报水平，可以看出，开发类的ROE回报显著高于出租类，并且我们参考了类似于美国这样成熟的住宅开发市场，优秀公司的ROE回报可以达到29%左右的水平。因此，从这个层面上看，我们认为住宅开发类企业业绩是优于租赁型的。
　　并且，商业租赁型企业同样面对可复制性较差以及扩张能力较弱的劣势。
　　我们在前面已经分析了商业开发的弱点，这里商业租赁同样适用。
　　因此，我们认为，对于以租赁为主的上市公司而言，他们主要的优势在于租金收益相对稳定，但是由于租金上涨的速度落后于房价上涨，并且一般租赁企业区外扩张能力有限，这些都直接导致租赁型企业的业绩增速相对缓慢。
　　因此，他们更多定义为牛市当中的稳健型品种，投资价值一方面体现在资产重估所带来的提升，另一方面体现在抗政策性风险的能力较强。这种公司包括中国国贸、浦东金桥、陆家嘴等。
　　3.4公司推荐和盈利预测
　　按照上面的分析逻辑和框架，我们对重点公司进行投资评级和推荐。我们认为，从长期来看，我们推荐追求周转、公司治理透明的住宅开发类企业；从中短期来看，包括有资产注入预期的国企、采用囤地政策的企业都有可能因为业绩的内生或外生性的爆发增长而吸引投资者的眼球，他们更多的是中短期投机性的品种。
　　我们建议投资者买入万科、保利和苏宁环球，他们符合我们长期推荐的逻辑。
　　万科：毫无疑问，万科是我们最为看好的地产公司。1、在战略上，公司专注于住宅开发和人口集中度最高的三大区域；在运营决策上，公司预判能力和抗周期波动风险较强。公司05年加大长三角区域布局，今年和明年将极大分享该区域的房价升值所带来的超额收益；而深圳区域也已通过上半年的集中销售转移风险。2、部分投资者质疑万科的土地储备相对不足，我们认为，土地储备政策反映了公司对未来地价的预期和判断，选择最优的获取时间和方式才能最大化股东的利益。万科目前的权益土地存量1814万平米既可以能够维持其2年的加速扩张和开发需求，又避免占用大量的现金和由于预期改变所带来的风险。3、我们预测万科07、08和09年的业绩分别为摊薄后EPS为0.73，1.45和2.37元，按08年30倍、09年20倍计算，合理的股价为43-47元；按照2009-2015年15%的增长率，2015年之后2%的增长率，采用DCF估值万科的合理价值在53元左右。4、公司的风险点主要包括融资渠道的相对单一以及政策面对房地产融资的缩紧可能限制公司扩张的速度，此外如果主要的三大区域房价出现下跌也将带来一定的风险。
　　保利：公司是我们目前最为看好的房地产国企。1、集团背景强大，政府背景深厚，加上管理层战略眼光独道，使其在获取土地和资金上有着明显的优势。2、目前，集团已明确将以保利地产为平台，发展其在内地的房地产业务，这意味着集团的人力、资金等资源将进一步向上市公司集中。3、公司通过发起人持股的方式完成了初步管理层激励，激励范围包括了上市公司及其大股东保利集团的16位高管人员；此外，大股东保利集团持有上市公司54.59%的股份，比例较高。可以说，大股东、大股东管理层、公司管理层利益与中小股东利益充分一致，为业绩增长提供了强大动力。4、我们预计，按增发后股本计算，07、08和09年EPS分别为0.96，2.16和3.39，业绩高速增长将成为公司股价上涨的刺激因素。主要风险将来自于高速扩张所带来的管理制约。
　　苏宁环球：独特的开发模式和战略定位让我们看好公司长期投资价值。1、在开发模式上，公司主要采取二三线城郊大盘开发模式，极具前瞻性。这种模式的优点在于锁定土地成本、通过规模化运作降低各项费用和由于低价土地所带来的更强的抗房价波动能力。我们认为，在中国城市化不断发展的今天，这种模式将会不断应用于二三线城市，市场前景广阔；2、作为民营企业，公司大股东正在积极转变自身职能，希望通过引进职业经理人来提高公司的管理运作效率，并逐步引进股权激励计划。这种尝试有助于提高公司长期经营效益；3、公司未来三年业绩将保持高速增长，考虑资产注入项目，并按增发3.8亿股后的总股本计算，摊薄后EPS为0.24，1.8和3.14元，按08年30倍、09年20倍计算，合理的股价为54-63元；公司RNAV26.5元，按2倍溢价，合理的股价为53元。4、公司主要的风险点在于大盘开发模式对管理层的眼光、魄力和管理策划运作大盘的经验要求比较高的，另外由于政策面对房地产公司增发的收紧，可能使得公司定向增发存在一定的不确定性。
　　天鸿宝业：增值评级，公司的投资亮点充足的土地储备和业绩的稳步释放。
　　我们认为，公司在注资之后，集团和上市公司的利益已经紧密的联系在一起，未来集团将主要依托上市公司创造价值，因此，支持和发展上市公司的动力是非常充分的，公司主要的风险点在于合并后的企业是否能有效的协调和整合原有的两大集团，提高公司的资产运作效率。
　　北京城建：增持评级，城建集团经过转型之后已经基本确立了三大主业，而房地产业务将在集团体系下扮演非常重要的角色。未来集团将以城建作为地产业务的平台，将公司的优质资源逐步注入上市公司。公司的主要风险点在于集团注入资产规模的不确定性和盈利预测低于预期。
　　中华企业：增持评级，我们认为，公司是国企当中治理相对透明的公司，同时此次配股完成之后，证监会对同业竞争的质疑也可能反向推动集团资产注入，投资者需要支付时间成本去耐心等待。
　　张江高科：增持评级，我们认为，自公司董事长到任之后，一系列的改革措施有效地激发了员工的动力，公司战略方向也更加清晰；作为园区类企业，其优势的地理位置和丰富的资源都成为公司投资的亮点。未来公司业绩将保持在50%-70%左右的增幅，而集团持续的资产注入也将成为不断推高公司股价的催化剂因素。
　　浦东金桥：增持评级，作为资产富裕性的企业，我们在未考虑其现有土地的开发情况下，运用重估核心企业价值法得到浦东金桥的内在价值为18.4-25.6元！这是最为保守的估计方法。随着上海地价和房价的攀升、新的物业的建筑，未来RNAV仍然有一定的提升空间。但是公司的管理层相对比较保守，业绩释放缺乏动力，从而导致公司股价上升动力不足。
　　新湖中宝：增持评级，作为浙江民营企业的代表，公司土地储备丰富，以往的囤地政策直接导致了公司未来3年业绩存在非常大的释放空间，因此，我们认为，公司中短期存在较好的投机性机会。
□ 江征雁　 申银万国

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