--结合下游增速及节能降耗水平提高（年均耗煤节约比率在4-5%左右）等因素，煤炭产量增速依然略慢于需求增速，供应趋紧局面还将延续。
2.2小煤窑生存环境日益"恶化" 在严格核定产能的同时，小煤窑整顿工作在分阶段顺利推进。国家通过限制采矿权发放、税收优惠向大企业倾斜等政策，不断挤压小煤窑原有的暴利空间。
近两年来，各地政府将小煤窑关停指标与地方官员的政绩考核直接挂钩，多年"关而不停"的状况得到根本改善。截至07年9月，全国各地已经取缔非法开采小煤窑近万处，其中直接关闭的小煤窑数量达到5900处。
据统计，2006年小煤窑总产量超过8亿吨，国家将争取在2010年将小煤窑产量控制在7亿吨以内；产量比例将从06年的38%下降到2010年的26%以内。
2.3主动实现"净进口"影响国际贸易环境 实现"中国定价"的另一项重要举措是主动影响国际市场供需环境。
2.3.1中国能够对国际煤炭贸易产生影响 从资源赋存上看，中国是世界上煤炭资源最丰富的国家，产能完全能够满足自身经济发展的需求；但在能源战略指导下，我国主动增加了对世界煤炭经济的影响力。
中国煤炭资源的全球影响力来源于两点：
第一，澳大利亚是煤炭出口数量最多的国家，其煤炭开采已经进入成熟发展阶段，近两年产量增速仅为1%；其他出口国，如越南、印尼等本身基数较小，无法对全球贸易环境构成实质性影响；
第二，中国煤炭出口量在总产量中占比不足2%，是仅次于澳大利亚的煤炭出口大国；然而，中国进出口数量的弹性高于世界其他国家，能够形成的世界影响力也自然更强。
综合全球煤炭贸易环境分析，我们认为："廉价使用煤炭资源"的时代即将终结。
2.3.2"净进口"助推国际煤价高企 2007年，我国先后采取调低煤炭出口配额（从06年的6000万吨下调到07年的4000万吨），并取消出口退税，从而有效抑制了煤炭出口量的增加。
政策导向下，我国煤炭净进口的局面开始出现。
中国从净出口向净进口转变，进一步增加了全球煤炭供应不足的紧张局势，各国煤炭出口价格快速上涨。截至2007年9月末，澳大利亚BJ价格已经较06年同期上涨48%以上，且涨价趋势还将延续。
其次，全球能源紧张也进一步推动海运费标准直线上升，从而造成进口煤炭的价格优势逐渐丧失。外环境紧张，也是07年煤炭价格"淡季不淡"的重要影响因素。
2.4行业集中度仍低整合势在必行
在实现煤炭资源"中国定价"的进程中，提高行业集中度是至关重要却又难度最大的一步。目前，政府主导下的整合方向已经明确，2008或将成为整合浪潮揭幕的实质性年份。
2.4.1十三大基地的大型煤企成为整合实现的平台 近期，发改委、财政部、国土资源部、国资委和国家安全生产总局等五部门最近联合下发《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》（以下简称《意见》）,明确提出，"以大型煤炭企业为基础，推进煤电、煤化、煤路等多元化发展。"到"十一五"末，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级的大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。
该《意见》与06年4月底公布的13个煤炭基地建设计划可谓一脉相承。
煤炭基地的建设方针将遵循"一个矿区一个主体，一个主体可以开发多个矿区的原则"，鼓励优质大型煤炭企业成为兼并收购的主体。值得强调的是，目前上市公司的行业代表性较强，其所属集团往往正是基地内的资源整合平台。
2.4.2政策与资本是实现规模扩张的重要工具 如果说国家政策为整合指明了方向，那么资本的充裕程度将决定各地方、各企业的整合力度。
目前来看，两大央企--中国神华与中煤能源都已经或者即将完成A股回归；再融资实现后，两企业的规模扩张进程将大大加快。而山西、河南两地作为中国重点产煤基地，也分别制定了省属煤炭企业的发展战略，扩张目标与思路已经明确。
2.4.2.1两大央企将以新疆、内蒙、宁夏为主要拓展区域 中国神华、中煤能源都在或将在2007年完成回归（其中中煤能源拟于2007年12月回归）。二者A股募集资金流向将不仅用于现有矿井改扩建，也明确了获取其它煤炭资源的意图。
中国神华A股募集资金接近660亿，其中330亿用于战略性资产收购。这些资产包括集团正在运作的神宁、神宝、神新三大煤炭分公司,以及北京国华电力公司和煤制油项目。借助成熟的煤电陆港一体化经营模式，以及集团先培育后注入的发展思路，公司资产注入质量与效率将更有保障。
中煤能源的原有矿区主要集中在山西、华东等地，06年H股募集资金主要用于两地矿区的改扩建。此次，公司将借助回归A股再融资，打破地域界限，向资源更丰富的内蒙古地区拓展。 央企向煤炭资源更丰富但开发程度更低的新疆、内蒙、宁夏等地扩张，能够避免与地方企业展开资源争夺；而央企利用生产管理及资本优势，将加快三地资源的开发利用进程，尽早实现高效率的现代化生产。
2.4.2.2省属重点企业必须依靠外延式扩张做大做强
继2007年3月份山西省出台《加快培育和发展大型煤炭集团公司的实施方案》后，河南省国资委也在2007年7月推出了《加快省管企业战略重组》的指导意见，地方政策推动产业整合的范围逐渐扩大。
从两地政府的规划来看，大部分集团现有产能与规划的差距仍然较大，要按时完成规划必须借助资本实现外延式扩张。值得注意的是，在煤炭企业上市之初，集团都曾明确承诺"以上市公司为煤炭业务发展的唯一平台"；因此，煤炭资产的收购与注入将成为未来两到三年的行业常态。
同时需要指出的是，采矿权转资本金落实与非煤产业剥离仍然是影响注资进程的主要困扰。目前同煤集团已经率先解决塔山矿的采矿权问题，具备行业示范性；另外，可持续发展回拨企业的举措已在山西省内铺开，非煤业务剥离进程正在加快。
2.5成本化解后的外延式增长将推动景气度上升
2.5.1 08年完全成本化基本实现未来涨价更具含金量
我们观察代表性企业--西山煤电的利润率变化情况可以发现：03年-05年的煤炭价格上涨确实推高了企业的利润水平；然而06年之后，完全成本化过程逐渐加快，涨价基本能够化解成本上升压力，但利润率趋于稳定，净利率甚至出现下滑。
综合分析影响08年成本和价格的多种因素，我们认为：
第一，08年国内煤炭将继续保持供需平衡并略微有偏紧的局面；动力煤涨幅在10%-15%左右，具体涨幅仍然受到煤电联动的牵制；焦煤涨幅预计将超过15%,优质焦煤供应不足的矛盾仍将延续；
第二，08年煤价上涨仍将主要用于化解成本上升压力，全行业毛利率基本保持平稳；第三，08年净利率提高有所保障。两税合一将直接提高净利率8个百分点；同时，增值税抵扣范围扩大也将使机械化开采程度高、注重安全设施建设的大型煤炭企业充分受益。
第四，08年完全成本化将基本实现；以此为基础，煤炭企业才开始从"成本推动"向"中国定价"转换。我们认为09年之后的煤价上涨将更具含金量。
综合考虑产量、价格、成本、税收节约等要素，08年全行业利润增长将超过20%。
2.5.2外延式增长需求或将成为业绩释放的助推力
07年三季报，山西省多数煤炭企业的净利润增长明显低于收入增长幅度，而全国其他地区的大型煤炭企业的利润增长率却基本与收入一致。
从成本要素来看，可持续发展金征收以及工资成本的快速上升确实使得山西煤炭企业的成本增幅大于其他煤炭企业；而对08年成本继续推高的隐忧，也使得这些老牌煤炭企业对于业绩更加谨慎。
我们认为08年促使这些企业释放业绩的动因将比06年、07年更加充足。
采矿权转资本金逐步落实、非煤资产加快剥离，以及地方整合政策的因势利导，已使得各大企业注入资产、融资整合的环境更为成熟。当企业增发需求旺盛之时，资金的竞争将不可避免，业绩增长成为最重要的竞争要素。
3.推荐能够在"中国定价"中长期受益的企业 围绕"中国定价"主题，我们确定两大投资主题，同时结合估值结果，选择具有较高增长潜力或安全边际的品种。
3.1首选拥有相关煤种定价权的公司
通过整合，行业内前十大企业产量占比将提高到50%以上，行业地位更加突出；尤其是在分类煤种上具有突出优势的企业将起到较强的价格引导作用。
我们认为以下公司将符合这一投资主题：动力煤优势企业将是中国神华、大同煤业、兖州煤业；焦煤优势企业是西山煤电；潞安环能在喷吹煤销售中拥有性价比及规模优势；无烟煤规模最大的将是国阳新能和明年即将上市的晋煤兰焰。
3.2其次选择外延发展空间较大的企业 从现有产能与集团规划产能对比情况入手，可以对比找出外延发展空间较大的企业。当然，对比结果只是一个理想值，实际的资产注入与收购进程还有很多影响要素。
总体的看法是：大同煤业近期内增发收购资产的可能性最大。首先，同煤集团是山西省重点培育的亿吨级动力煤生产基地，地方扶持力度很大；其次，同煤集团自身负担比较繁重，要在短短三年内将现有产能扩大2倍，必须借助外部资本的力量；再次，公司上市之初，就做出通过H股增发收购集团剩余矿井的承诺。增发可能在短期内带来业绩增厚，从而为公司再融资收购周边矿井打好基础。
另外，国阳新能收购集团资产事宜也值得关注。公司早在2003年就承诺通过收购解决关联交易困扰。但由于集团负担较重，此问题一直悬而未决。
2007年，集团正式开展非煤业务的剥离工作，相关工作进程在政府资金及政策的支持下有望尽快解决。目前，集团上下正在争取实现采矿权转资本金的工作，一旦落实注资进程即将展开。
郑州煤电、金牛能源的资产注入规模比不上大同和国阳，但与公司现有产能相比仍然具备吸引力，值得投资者关注。
3.3结合相对估值选择优势品种
3.3.1目前股价具备安全性--内涵资源价值的启示
截至2007年11月16日，煤炭板块2007年累计涨幅接近2.5倍，对应08年动态市盈率为33倍，相对估值风险不可回避。然而我们认为，对于资源类企业，探索其资源价值水平比单纯的PE估值更加重要。
我们的方法和假设如下：
首先将公司目前市值分为资源市值和非资源市值两部分。其中非资源市值是指除煤炭开采以外的电力、化工等业务。我们认为，单纯对这些业务采用PE估值是合理的。实际上，涉及到大量非煤业务的公司只有中国神华和西山煤电，我们对他们的电力业务采用PE估值(估值倍数采用08年电力行业平均水平，即25-30倍)，得出非资源市值。而总市值减去非资源市值即得到煤炭资源所对应的市值。
其次，我们按照各煤炭集团的30年规划产能测算公司的资源储量，如此测算的隐含假设如下：第一，假设集团能够达到规划产能，且集团煤炭资产都将最终注入上市公司；第二，公司拥有且能够获得可供30年开采的煤炭资源--采矿权使用费是按照30年测算并交纳的。
再次，用资源市值除以30年核定资源量得到内涵资源价值，这个变量代表股东购买一吨煤的花费。测算结果表明，绝大多数煤炭公司的内涵资源价格低于吨煤销售净利，即内涵资源价格与资源价格比率低于公司净利润率。
也就是说，股东目前支付的股价仍然是经济的。
3.3.2看好行业整合趋势维持增持评级
我们继续看好整合带来的行业性机会，对于整个板块维持增持评级。结合相对估值结果，我们给出的投资建议是：
一、行业地位突出、煤电路港一体化优势明确的中国神华具备良好的配置价值。作为超大型的中央企业，神华集团的发展将持续得益于国家政策的推动，超越BTU成为全球第一当是必然的结果。公司作为集团唯一融资平台，其未来快速增长势头依然良好，集团资产注入有望在08年启动。
二、已经拥有并能持续获取稀缺煤炭品种的大型煤炭企业仍然是首选，最符合这个主题的投资品种是西山煤电。随着兴县矿区总体规划获批，西煤持续获得优质焦肥煤资源的能力毋庸置疑；其控股股东--山西省焦煤集团是山西省焦煤资源的整合平台，而公司成为集团内部实际整合主体的可能性较大，未来发展空间可观。同时，公司享有焦肥煤定价权，这项优势具备可持续性。
三、关注业绩释放能力的投资者可以选择负担轻、经营能力突出的潞安环能及神火股份、兰花科创等。潞安是我们持续推荐的品种，它的喷吹煤竞争优势及领先于行业的生产效率受到大家认可，而随着屯留矿纳入公司报表，业绩快速提升可谓指日可待；而神火股份受益于煤电铝产业链日渐完善，以及高效的经营管理效率，也将获得较大的业绩提升。
四、关注高成长性的投资者可大胆投资大同煤业、露天煤业以及国阳新能。大同煤业及露天煤业都在上市之初，承诺尽快增资收购集团剩余资产，且都在进展之中。其中，大同煤业囿于中报低于预期，股价近期表现相对低迷。但是，集团建设成为山西省内最大动力煤生产基地的政策导向非常明确。
一旦集团非煤资产剥离完成，社会化负担转移完成，公司的注资可能是大规模的、持续的。国阳新能的关联交易问题也需要通过集团资产注入加以解决，目前集团正在解决采矿权转资本金问题，非煤资产剥离也已进入实质运作阶段。
五、稳健型投资者仍可选择买入并持有具备估值优势的平煤天安，该公司业绩增长的显现期将开始于2009年，而之前公司存在通过增发参与集团新获煤田建设的预期。
□ 詹凌燕 申银万国
