昨日大盘延续升势，在巨大资金持续流入的情况下，各个板块全面活跃，蓝筹股和题材股齐飞，唯有券商个股因涨幅过大短线做一下修整，不过跌幅非常小，市场承接力非同日可语，大盘到昨天为止已是第三天上涨，从三千点计算到今天的涨幅只差几十个点便接近30%，这样下去急忙忙的攻上4000可不怎么好，同时盘面上看，几个领涨的龙头板块上攻的力量已经有所减弱，垃圾股鸡犬升天更是容易让我们把现在当作一次可观的反弹行情，大盘其后适量冲高后也必然将遭遇较大调整压力。稳健的投资者尽量不要轻易下单高位接盘。

近日有消息称：国祥股份（600340）即将停牌重组，而且目前公司筹码相当集中，大户比例已超过了50%。就此事浙江国祥制冷工业股份有限公司证券部人士表示：公司最近还没有重组计划，不知道这个消息是怎么传出来的。如果有重组预期的话，我们会发布公告提示的。近日有消息称：香港荣氏集团正在与南纺股份（600250）谈收购事宜。就此事南京纺织品进出口股份有限公司证券部人士表示：这个事情是谣传。

近日有传闻称：黑龙江证券欲借壳龙建股份（600853），目前正在商谈中，三月份黑龙江省召开一个会议，要求本省企业在资本市场上要有所作为，因为黑龙江省的上市企业和其它省相比较总体较差，会议上明确要求在今年扭转这一局面，要求省国资委切实做好相关企业的衙组工作。同时龙建股份有意向与黑龙江建工集团合并，为此而粉饰了07年报为合并打下铺垫。

近日有消息称：华资实业（600191）已经参与了恒泰证券的增资扩股，具体比例不详，材料已经于年前送交证监会。虽然现在证监会尚有部分技术性考量，但批复是肯定的，而且恒泰已经紧锣密鼓地设计其上市的前期工作了。除此之外，传闻还提到华资今年会继续卖出华夏银行（600015）股份。就此事包头华资实业股份有限公司证券部的一位工作人员表示：公司目前还没确定是否要参与恒泰证券的增资扩股，但可能性比较大。至于公司所持有的华夏银行的股份，今年肯定会有卖出动作，但具体的交易额还不确定。

桂冠电力（600236）随着油价一直保持高位运行，持续推动煤炭价格上扬，煤炭因环保原因而在火电等领域份额势必将减少，与此同时，环保政策大力扶持水电业。公司是仅次于长江电力的第二大水电上市公司，大股东实力雄厚，拥有大量水电资源，并在股改中承诺水电资产逐步注入上市公司。近年来公司火电规模快速减少，水电比例快速增加。五·一期间，广西境内出现大量降水，为水电企业迎来发展机遇。

叶知秋，五一假期各地都没有再出现以往的售楼火爆场景，相反成交量大幅度萎缩。北京开发商甚至开出最大折扣大礼包：买一套房送一套房。为了回笼资金，不少项目都开始以低于周边现售项目价格或送大礼的方式推出。业内人士预测，这极有可能成为2008年楼市的“最后大跌”，如果开发商本月成交量大，挺过财务压力，随后楼市的成交量和成交价格均会平稳回升。但如果本月楼市仍不见起色，整个楼市甚至经济领域都会出现问题，因此5月份对于楼市来说是非常关键的一个月。从目前来看，后一种情况可能性极小。而另一个城市上海五一假期，上海房展参观人数下降3成，签约量下跌6成，往期五一长假共有16万人参观房展，签约3000套。今年只有8万人，成交308套。4月上海房市成交180万平米，环比下降15%。上海房市应该已经从成交量上进入冬天了。

新华社最近连续发表两篇文章，谈土地拍卖流标问题和房产价格下跌问题。文章称，最近一段时间，全国出现40多幅土地流标的现象，并且开始从大城市向二线城市转移。其中，福州一家开发商甚至在4月初宁可损失7000万保证金也不再续缴款，将中标的土地放弃。在房价和成交方面，5月1日假期，全国绝大多数地方的销售都下降50%甚至更多。文章说，北京楼市已进入一个非常微妙的时期，持币待购者正在逐渐失去耐心，而坚持不降价的开发商也面临资金链断裂的危险。现在的观望即双方实力的较量，这种角力结果在今年二季度应该会水落石出。万科公布四月份的销售数据，48.2万平米、43.2亿元收入。这个数字虽然同比有所增长，但4月的销售情况不如人意却是不争的事实。2007年1-4月，万科销售面积97万平米，今年则达到162万平米，看起来有40%多的增幅，但去年5-12月的销售面积为500万平米，相当于1-4月的5倍。万科今年5-12月的销售能达到800万吗？显然是不可能的。根据统计，全国主要城市1-4月的销售面积同比下降近50%。万科能有60%的增幅，十分不错，显示出它占据了更大的市场份额。只不过，大环境并不乐观。5月应该是销售旺季，不妨再看一个月。

白云山（000522）安徽阜阳暴发手足口病（EV71）疫情，在公众得知引发多名儿童死亡的元凶是肠道病毒EV71后，安徽引发了板蓝根抢购潮。而且由于疫情在进一步扩散，因而其它省区在得知该消息后，也将引发板蓝根销量的大增。何况在当前背景下，各省、市、自治区的卫生厅均要求各地加强手足口病的预防控制，这必然会明显加大板蓝根的市场需求。根据相关媒体的报道，公司旗下的广州白云山和记黄埔中药厂有关负责人介绍，部分地区库存的板蓝根一周内绝大部分被各地药商运往安徽省，用以预防EV71病毒。板蓝根对EV71是否具有预防作用？板蓝根药材研究专家、同济医院药剂科副主任方建国教授介绍，从药材药性来看，板蓝根确实可以治疗感染EV71后出现的皮肤斑疹、咽炎等中医认为是热毒的症状。资料显示在全国146个生产板蓝根制药厂中，广州白云山和记黄埔中药厂生产的板蓝根占据全部市场的将近一半。

武汉健民（600976）作为我国儿童用药的权威，在综合防治手足口病方面将发挥重要的作用。牛黄有清热解毒作用，是一种重要的传统中药材，其用途广泛，目前我国8000多个中药品种中，有680多种都需要使用牛黄作原料，但由于天然牛黄资源稀缺，导致其价格高昂，贵如黄金，超过5万元/公斤，仅目前国内潜在的牛黄市场容量就约为200吨，产值过100亿元。武汉健民从2005年开始，公司已投资1.6亿元在武汉台商投资区科技产业园建成了7个GMP生产车间，运用现代生物工程技术，采用新鲜牛胆汁在牛体外模拟牛体内胆结石形成过程，培育出的体外培育牛黄，目前体外培育牛黄年产规模可达5000公斤，同时公司围绕体外培育牛黄为原料系列制剂的研发也取得了丰硕成果。武汉健民购进的体外培育牛黄全部知识产权、专利，如今已初步实现产业化，随着产量的提升，将为公司带来暴利。EV71病毒侵袭多个省份，造成数十宗患儿死亡个案，而且该病具传染性，因此务必要在奥运举行前控制住，武汉健民作为我国儿科用药主要生产基地，对综合防治儿科传染病有丰富的经验，在今次关健的战役中将发挥重要的作用。

记者日前从多家上市公司获悉，中国证监会已就股权激励有关事项下发两个备忘录，对多个敏感问题作出明确规定，进一步提高了股权激励的审核标准。

对于少数上市公司在实施限制性股票激励时授予价格过低的问题，备忘录规定，以定向发行方式进行限制性股票激励的，授予价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%，如果激励对象为控股股东、实际控制人的，自股票授予日起三十六个月内不得转让。若低于上述标准，激励方案将由中国证监会重组审核委员会讨论决定。

备忘录强调，上市公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况，原则上实行股权激励后的业绩指标(每股收益、加权净资产收益率和净利润增长率等)不低于历史水平。此外，鼓励上市公司同时采用市值指标(各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数)和行业比较指标(业绩指标不低于同行业平均水平)。

为规避监管，少数上市公司曾借道股东实施股权激励，这一模式今后将被叫停。备忘录规定，股东不得直接向激励对象赠予(或转让)股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予(或转让)上市公司，并视为上市公司以零价格(或特定价格)向这部分股东定向回购股份。然后，按照经中国证监会备案无异议的股权激励计划，由上市公司将股份一年内授予激励对象。

对于监事能否成为激励对象的问题，国资委曾规定，国有控股上市公司的监事不能成为激励对象，一般公司并无此限制。而备忘录明确，为确保上市公司监事独立性，充分发挥其监督作用，上市公司监事不得成为股权激励对象。

备忘录还规定，上市公司如无特殊原因，原则上不得预留股份。确有需要预留股份的，预留比例不得超过股权激励计划拟授予权益数量的百分之十。

社保基金因其资金量和稳健投资风格，其新动向格外引人关注。

　　据上海财汇公司统计显示，一季度末社保基金现身95家公司前10大非限售股(不包括限售股，送转股份)，累计持股数量为7.79亿股。而在2007年末，上市公司前十大非限售股股东中，社保基金累计持股7.97亿股。社保基金仅对持仓结构进行了微调，在增仓房地产股的同时，减持了交通运输股。由此可见，社保基金持股数量在一季度基本稳定，而持股市值缩水，更大程度上是因为一季度股市大跌造成的。

　　资料显示，社保资金出现在上市公司2007年中报前十大流通股的总市值约为330.47亿元，出现在去年三季报的总市值大约为294.28亿元。而截至2007年年底，社保基金持有的上市公司总市值仅约为181.78亿元。这也意味着去年四季度社保基金减仓了100多亿元。

　　令人关注的是，尽管一季度社保基金持股数量在萎缩，但持股市值复权后则在增加。统计显示，95家公司前10大非限售股股东中，累计持有市值125亿元，持仓市值较上年末增加40多亿元。

　　来自4月11日全国社保基金理事会第三届理事大会的消息称，2007年全国社保基金已实现收益1084亿元，已实现收益率38.9%。这样的成绩虽然并不十分出彩，但其以“逐季减仓”的操作锁定了大部分利润直至成功“逃顶”，也算得上是择“时”的高手。

　　从持有股数来看，社保基金持有股数前10名股票为名流置业、山东高速（爱股,行情,资讯）、中国石化（爱股,行情,资讯）、建投能源（爱股,行情,资讯）、隧道股份（爱股,行情,资讯）、特变电工（爱股,行情,资讯）、广深铁路（爱股,行情,资讯）、中科三环（爱股,行情,资讯）、粤电力、上海汽车（爱股,行情,资讯）。其中，社保106组合较为抢眼，其持仓分别占据中科三环、隧道股份的无限售股条件股东榜首；山东高速也是社保106组合在一季度大量新进的股票，持仓量高达2500万股。此外，山东高速也是社保基金“扎堆”的个股，除社保106组合以外，社保102组合和社保103组合也分别持有2347.92万股和1435万股。

　　值得指出的是，社保106组合一季度新进较大仓位的个股还包括：深高速（爱股,行情,资讯）(851.03万股)、中海油服（爱股,行情,资讯）(699.98万股)、世茂股份（爱股,行情,资讯）(650.21万股)。其他社保组合也分别有建仓行为，如社保101组合新进百联股份（爱股,行情,资讯）1043.14万股，社保108组合新进一汽轿车（爱股,行情,资讯）1003.19万股，社保103组合新进上海汽车1400万股、北京银行（爱股,行情,资讯）747万股，社保109组合新进华发股份（爱股,行情,资讯）1536.66万股，社保110组合新进南京医药（爱股,行情,资讯）610万股，社保104组合新进金龙汽车（爱股,行情,资讯）599.62万股。从上述社保基金新进的品种可以发现，高速公路、汽车、房地产、医药、商业成为社保基金的“香饽饽”。

　　从减仓的品种看，社保基金一季度减掉的主要是钢铁、造纸、电力、航空等品种，如南钢股份（爱股,行情,资讯）、银鸽投资（爱股,行情,资讯）、粤电力、特变电工、国投电力（爱股,行情,资讯）、太原重工（爱股,行情,资讯）、上海航空（爱股,行情,资讯）等品种都遭遇社保基金不同程度的减仓。

跻身上市公司之列，应当是国内诸多未上市企业的梦想。除了能够在首发时“圈”到一笔资金之外，日后缺钱时再伸手向投资者要，看起来也是如“探囊取物”。而昨日，大盘再遭空头袭击，导火索不是其他，正是再度掀起的中国平安（爱股,行情,资讯）巨额再融资传言，上市公司再融资已俨然成为“再融资门”。

　　本轮牛市以来，除了新股频发大盘股连续登陆交易所之外，原来在熊市中“蛰伏”了许久的上市公司也纷纷推出再融资方案，无论是公开增发还是定向增发，抑或是可转债等衍生金融工具，都被投资者“抢购一空”。投资者盲目埋单的热情，刺激了上市公司频频再融资的冲动。钱来得容易，扩张的冲动也就无休无止，积累的动力也就越来越小。

　　诚然，获取更多的资金有利于企业做大做强，但是不同的企业在不同的发展阶段，对于资金的需求是不同的。上市公司再融资，可能出发点是为了给自己获得更大的生存空间，但企业的发展也是一个循序渐进的过程，如果将规模无休无止地扩大，后果也是显而易见的，即无论从管理还是后续的投入上，可能都会给企业带来一定的限制。而一旦此时市场转弱，如何获取更多的资金追踪投入，就成为一个难题。

　　众所周知，积累是扩大规模谋求发展之源。因此，鼓励上市公司通过自身积累来发展壮大自己，实际上是对上市公司的一种呵护。盲目地超越自身发展阶段而单单以获取资金为目的，实际上正是一种“拔苗助长”的行为，而投资者对此也会产生一定的抵触情绪，即上市公司正是为了“圈钱”而上市。

　　从另外一个角度看，鼓励上市公司通过自身积累来筹资，也会使上市公司的管理人员更加审慎地投资和再生产，这不仅仅有利于上市公司规划自身的发展，同时也能保持企业在自身经营过程中始终能够处在稳步上升的通道中。

　　目前，不少上市公司借助市场上涨“东风”频频再融资，扩张规模之外甚至利用一部分资金来补充流动资金或者还贷，从一定程度上反映了上市公司光辉之下的隐忧。更有部分上市公司主业几乎转为辅业，以投资来大幅改善业绩，背离了证券市场融资发展主营业务的本质。业绩没有支点，自然也不利于市场长期稳健地发展。

　　以房地产市场为例，近几年房价的快速上涨导致了房地产公司大举扩张盲目买地。而一旦调控政策威力显现、资金来源趋于紧张时，原来只需极少的自有资金就可以运转并且获取暴利的房地产公司就开始饱受缺钱之苦，由此带来的后果可能是因资金链中断而在市场上消失。

　　对于上市公司而言，牛市中获取更多的资金固然有利于发展，但是，也要不时提醒自己好日子过后该怎么办。

要点：

　　农产品涨价无疑是去年农业行业的最大亮点。在这一利好因素的刺激下，农业行业指数分别从去年12月和今年1月持续优于上证综合指数和沪深300指数。

　　推动这轮农产品价格上涨的原因主要在于生产成本攀升、供求关系失衡和国际农产品价格影响。我们认为推动农产品价格上涨的三大因素短期内不会消失，部分农产品价格前期涨幅过大，短期内会出现一定程度的回调，但回调幅度不会太大，如肉、食用油等；长期以来粮食价值一直被严重低估，国家为了调动粮农的生产积极性，允许粮价继续适度上涨是必然的。

　　由于盈利水平的下降，农产品涨价对农业上市公司的业绩的提高并没有产生多大的促进，去年以来农业上市公司业绩的靓丽表现基本来源于投资净收益和营业外净收益的大幅增长，因此我们对农业上市公司未来业绩高速增长的持续性保持谨慎态度。

　　农业上市公司去年整体毛利率为降低了1.59个百分点，原因在于这些农业上市公司上游业务（种子、化肥、疾病防治、苗种繁育、苗木繁育等）所占比重小，主要从事下游业务（种植、畜牧和水产养殖、食品加工等）、饲料业务和其他业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导，在产品涨价过程中，处于产业链上游的业务将充分收益，而下游业务大都面临激烈的竞争环境，不一定能顺利将成本涨价转移出去，因此对于主要从事下游业务的农业上市公司，农产品涨价并非是好事。

　　期间费用占比自04年以来持续下降，去年期间费用占比为11.42%，比04年的15.31%下降了3.89个百分比。管理费用占据期间费用一般左右的份额，管理费用占比较快下降是期间费用占比下降的主要原因。此外，受累于利率的上调，财务费用占比在去年创下自1999年以来的新高，达到2.36%。

　　我们认为可以关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司，前者直接受益于农产品涨价，后者可以将原料成本上涨转移出去。推荐新中基、中牧股份、金宇集团、天康生物和新希望。

    农业板块表现强劲农产品涨价无疑是去年农业行业的最大亮点。在这一利好因素的刺激下，农业行业指数分别从去年12月和今年1月持续优于上证综合指数和沪深300指数。虽然在全球农产品市场出现大幅波动和高估值的双重压力下，农业板块在3月份展开了一轮大幅度的调整（从3月5日到4月2日，农林指数下跌35.34%，与其他行业指数相比跌幅较大），但仍然运行在大盘之上。

　　目前市场对农产品价格依然看好，农产品牛市概念已深入人心，使得农业板块继续受到市场关注。4月下旬开始的新一轮反弹中，农业行业指数基本与大盘同步，保持着相对于大盘的优势。

    从个股情况来看，以06年11月30日为起点，截至到4月30日，涨幅居前的是冠农股份、荣华实业、禾嘉股份和金建米业，分别达到994.73%、694.43%、432.29%和403.32%。07、08年上市的山下湖、高金食品、天宝股份、绿大地和正邦科技这五只股票下跌，其中跌幅最大的是山下湖，达到48.72%。

　　农产品价格高位运行成为必然

    06年6月份以来，农产品价格开始上涨，特别是从去年12月份开始，加速上涨，到今年2月份出现历史高点，同比上涨28.09%。之后虽然下滑，但目前仍在高位震荡。

    我们认为推动这轮农产品价格上涨的原因主要在于生产成本攀升、供求关系失衡和国际农产品价格影响。

　　原油价格的一路飙升和其他原材料价格的上涨推动了农业生产资料价格的加速上涨，再加上劳动力成本的上升，使得农业生产成本持续攀升。我们以粮食生产成本为例，粮食生产成本包括物质与服务费用、人工成本和土地成本。化肥、农药以及农用柴油等在我国农业生产成本中占了50%左右的比例，而化肥和农药都是高能耗产品，因此能源价格高位运行向下传导到农资产品和相关服务价格显著增长。随着工业化和城镇化的推进，大量青壮年劳动力从农村转移出来，农业生产方式正在发生变化，雇耕正在逐步替代自耕。这种转变对农业生产成本的影响体现在下面两点：租用他人耕地需支付土地成本；自耕者一般不计劳动力成本，但雇耕者需支付劳动力成本，且在农忙季节大幅增加。上述因素共同推高了粮食生产成本。以玉米生产为例，每亩玉米生产成本呈逐年增加的趋势，1995-2007年复合增长率为3.46%，物质与服务费用、人工成本和土地成本的复合增长率分别为2.01%、3.06%和11.28%。

    我国经济连续多年保持１０%以上的增速，城乡居民收入实现较快增长，对肉、蛋、乳制品等的需求增加已成为必然，而生产畜产品和水产品需要消耗更多的粮食，如生产每公斤牛肉需消耗近8.5公斤谷物、生产每公斤猪肉需消耗5～7公斤谷物。这几年，粮食的消费需求每年增加80亿斤，肉的消费需求每年增加80万吨，农产品需求保持着旺盛的状态。但农产品供给增长却相对缓慢，原因在于科技进步（农业机械、化肥、良种、农业基础设施建设等）可以提高粮食单位面积产量，但增速缓慢，且呈递减趋势，目前已趋近于0；人均拥有耕地面积远远低于世界平均水平，目前世界人均耕地面积为4.8亩，而中国人均耕地面积只有1.3亩；部分农产品价格长期被低估，严重挫伤生产者积极性；疫病等偶发因素。

　　去年猪肉价格的快速上涨的就是供给不足引发的。去年之前1年多生猪价格过低，造成饲养户亏损，大量宰杀母猪。06年夏季以来，南方部分省份又爆发高致病性猪蓝耳病，造成母猪流产和仔猪大量死亡。据国家统计局统计，06年年底全国母猪的存栏量同比减少了3.6%。

　　国际农产品价格涨势凶猛对我国进口依赖程度高的农产品价格影响很大，如大豆、棉花等。去年大豆净进口量3034.6万吨，而国内产量约为1440万吨；棉花净进口量259.1万吨，而国内产量约为750万吨。今年１-２月份，大豆净进口量534.2万吨，同比增长51.20%；棉花净进口量33.1万吨，同比增长21.25%。

　　我们认为推动农产品价格上涨的三大因素短期内不会消失，部分农产品价格前期涨幅过大，短期内会出现一定程度的回调，但回调幅度不会太大，如肉、食用油等；长期以来粮食价值一直被严重低估，国家为了调动粮农的生产积极性，允许粮价继续适度上涨是必然的。

　　农业上市公司整体受累于农产品涨价

    1.农业上市公司业绩高速增长具有偶然性

    我们整理统计40家可比农业上市公司去年年报和今年一季报。去年实现营业收入604.75亿元，同比增长22.84%，比06年年报5.53%的增长率提高了17.31个百分点；今年一季度实现营业收入170.10亿元，同比增长47.01%。我们认为营业收入增长水平的提高是农产品涨价效应的体现。

　　农业上市公司去年实现营业利润15.44亿元，同比增长110.21%；今年一季度实现营业利润5.55亿元，同比增长301.20%。去年实现投资净收益11.20亿元，同比增长141.08%，贡献了72.58%营业利润；今年一季度实现投资净收益3.13亿元，同比增长234.80%，贡献了56.37%营业利润。去年实现净利润24.48亿元，同比增长97.12%；今年一季度实现净利润8.19亿元，同比增长247.30%。去年实现营业外净收益12.53亿元，同比增长78.17%，贡献了44.80%利润总额；今年一季度实现营业外净收益3.47亿元，同比增长150.38%，贡献了38.47%利润总额。

　　由于盈利水平的下降，农产品涨价对农业上市公司的业绩的提高并没有产生多大的促进，去年以来农业上市公司业绩的靓丽表现基本来源于投资净收益和营业外净收益的大幅增长，因此我们对农业上市公司未来业绩高速增长的持续性保持谨慎态度。2.农产品涨价对农业上市公司来说一定利好吗？

　　这40家农业上市公司去年整体毛利率为13.29%，比06年的14.88%降低了1.59个百分点，这说明去年农产品价格虽然普遍上涨，但是这40家农业上市公司的盈利水平反而有所下降。原因在于这些农业上市公司上游业务（种子、化肥、疾病防治、苗种繁育、苗木繁育等）所占比重小，主要从事下游业务（种植、畜牧和水产养殖、食品加工等）、饲料业务和其他业务。由于价值通过产业链从上游向下游传导，在产品涨价过程中，处于产业链上游的业务将充分收益，而下游业务大都面临激烈的竞争环境，不一定能顺利将成本涨价转移出去，因此对于主要从事下游业务的农业上市公司，农产品涨价并非是利好。

　　07年上游业务毛利率为26.58%，比去年的24.09%提高了2.49个百分点，而下游业务毛利率为15.30%，比去年的16.78%降低了1.48个百分点。饲料业务和其他业务的毛利率整体小于上、下游业务，且去年比06年有所下降。

    农业上市公司06年44.76%的营业收入来自于下游业务，5.52%的营业收入来自于上游业务；去年这两个比例均有所下降，下游业务的营业收入占比为44.32%，比06年降低0.44个百分点，上游业务的营业收入占比为3.63%个百分点，比06年降低1.89个百分点。饲料业务和其他业务正在填补上、下游业务腾出来的空间。在未来农产品价格高位运行的背景下，这显然是一个恶化的趋势。

    为了测算上、下游产品涨价对整体毛利率的影响，我们对这40家农业上市公司07年年报做静态的敏感性分析。假设农业上市公司只有上、下游业务，样本公司中的销量以及上游公司的成本都不会增加，只有上、下游产品涨价，分析两者不同步时对整体毛利率的影响程度。可以看出，上游产品涨价幅度大于下游产品涨价幅度时，整体毛利率呈减速下降趋势；上游产品涨价幅度与下游产品涨价幅度同步或小于下游产品涨价幅度时，整体毛利率呈减速上升趋势。如果上游产品涨幅比下游产品涨幅大5个百分点，将使整体毛利率下降至少3个百分点。

    3.农业上市公司管理能力得到改善

    期间费用占比自04年以来持续下降，去年期间费用占比为11.42%，比04年的15.31%下降了3.89个百分比。管理费占据期间费用一般左右的份额，管理费用占比较快下降是期间费用占比下降的主要原因。此外，受累于利率的上调，财务费用占比在去年创下自1999年以来的新高，达到2.36%。

    关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司

    虽然农业上市公司营业收入结构决定农产品涨价不会给整体业绩的提高带来多大的促进，但是这并不是说在农业行业中找不到投资机会，我们认为可以关注从事上游业务或具有成本转移能力的农业上市公司，前者直接受益于农产品涨价，后者可以将原料成本上涨转移出去。

　　我们筛选出以下农业上市公司：受益于番茄酱、苹果汁出口价格持续上涨的新中基、中粮屯河和国投中鲁；受益于鲍鱼、海参等水产品价格上涨得獐子岛、好当家；受益于养殖业恢复的中牧股份、金宇集团、天康生物、通威股份和新希望。

投资策略要点

    3月份，全国原煤产量较去年同期增长9.4%，其中，国有重点增幅显著高于全国水平，为12.4%，与此同时，全国煤炭铁路运量创出历史新高，同比增速达到12.7%。国有重点煤矿累计销售煤炭同比增长快于产量增长，达到14.2％，全国市场交易煤平均价格仍在快速上升，达到480.1元/吨,煤炭行业利润总额的累积增幅08年1-2月达到66.8%。

　　随着各地天气逐渐转暖，动力煤市场供应偏紧的状况有所缓解，而炼焦煤由于产能增幅下降加剧了其供应紧张局势。在08-09年度国际煤炭长协价格大幅度上涨已成定局的情况下，与炼焦煤国际市场价格的巨大差距将给国内市场价格以较大的上涨空间。

　　08年4月份，煤炭行业涨幅较大，煤炭指数涨幅约为21.13%，显著高于同期沪深300指数10.50%的涨幅。4月份，除大同煤业以外，煤炭上市公司股票均有不同程度的上涨，涨幅最大的2支股票为安泰集团和山西焦化。一季报表明煤炭行业上市公司的盈利能力开始回升。

　　由于我国仍然处于经济发展的高速时期，工业的持续快速发展以及城镇化水平的不断提高，都对能源产生了较大的需求，因此我们维持行业投资评级为“有吸引力”。

　　建议关注以下几类公司中市盈率水平较低的公司。5月份的投资机会仍然来自于价格上涨带来盈利能力提升、延伸煤化工产业链、收购资产的公司，如西山煤电、平煤天安、大同煤业、中煤能源、煤气化、兰花科创、金牛能源、开滦股份等。

    08年3月份煤炭行业运行态势分析

    全国原煤产量恢复稳定增长，国有重点增幅较快。3月份，全国原煤产量共计完成17003万吨，同比增加1459万吨，与去年同期相比增长9.4%。其中，国有重点增幅显著高于全国水平，共计完成产量11443万吨，同比增加1263万吨，增长12.4%；国有地方共计完成产量2488万吨，同比增加132万吨，增长5.6%；国有乡镇煤矿累计完成产量3072万吨，同比增加64万吨，增长2.1%。..全国煤炭铁路运量创出历史新高。今年以来，全国煤炭铁路运量一直稳定在1.1亿吨以上。3月份，全国煤炭铁路运量创出历史新高，共计完成11323万吨，同比增加1277万吨，增长12.7%。

　　国有重点煤矿销售煤炭增幅略高于原煤产量增幅。3月份，国有重点煤矿共计销售煤炭10844万吨，同比增加1349万吨，增长14.2％，高于同期国有重点煤矿累计原煤产量12.4%的增幅。其中，供电力共计3480万吨，同比增加300万吨，增幅9.4％；供冶金711万吨，同比增加52万吨，增幅7.9%。

　　全国市场交易煤平均价格仍在快速上升。今年以来，煤炭价格一直处于上升通道之中，3月份，全国市场交易煤平均价格延续了近几个月以来的升势，达到480.1元/吨，与去年同期相比增长了16.11%。这个价格已经成为去年以来的最高价格。

    煤炭行业销售收入增长率持续回升，利润总额增长率提高幅度较大。由于煤炭产销量和价格的持续上涨，煤炭行业产品销售收入的增长率继续保持了较高的水平，2007年1-11月的累积增幅达到31.65%，08年1-2月达到40.80%。而由于煤炭的市场价格上升较快，煤炭行业利润总额1-11月的累积增幅达到了47.82%，08年1-2月达到66.8%。

    08年4月份煤炭行业股票市场表现分析

    煤炭行业指数有较大幅度上涨，其涨幅约为同期沪深300指数涨幅的1倍以上，除大同煤业以外，煤炭上市公司股票均有不同程度的上涨。2008年4月份，煤炭行业涨幅较大，煤炭指数涨幅约为21.13%，显著高于同期沪深300指数10.50%的涨幅。4月份，除大同煤业以外，煤炭上市公司股票均有不同程度的上涨。涨幅最大的2支股票为安泰集团和山西焦化，都是焦炭生产企业，其涨幅分别为53.35%、42.54%，这一方面与焦炭价格的数度提升有关，另一方面也与公司自身的增长密切联系。其中，安泰集团2007年年报推出了10转增8的分配方案，而且公司已获得13亿吨的煤炭储量和1597万吨的铁矿石储量，其近期目标是将焦炭产能提升至500万吨左右，2008年，公司拟以7亿元收购大股东拥有的新泰钢铁，以期进一步完善和延伸公司的循环经济产业链；山西焦化是山西省重点建设的3个年产300万吨焦炭的龙头企业之一，在150万吨／年焦炉扩建项目和20万吨／年甲醇改造项目投产以后，公司产品的附加值将进一步提高，公司煤化工产业链也将得到有效延伸。而唯一下跌的股票大同煤业主要是由于其停牌时间较长，复牌后具体的收购方案未能出台，因而出现了补跌的过程，（详见表1）。

    年报显示煤炭上市公司盈利能力趋于下降，而一季报表明盈利能力开始回升。

　　从2007年年报中可以看出，煤炭上市公司的整体毛利率水平有小幅下降，其平均水平由06年的31.60%降到07年的31.50%。若剔出由于重组不具可比性的st平能，其下降幅度会加大。这主要是由于07年煤炭企业的各类成本普遍上升较快。这一情况在08年一季度得到较大改善，随着煤炭价格的快速上升，煤炭上市公司的整体毛利率水平开始回升，其平均水平由07年的31.50%上升到08年1季度的33.81%，上升了2.31个百分点。由于煤价仍在高位运行，个别煤种甚至出现了快速上涨，因此可以预计煤炭上市公司的盈利能力还有提升的空间，

    动力煤供求趋于平衡，炼焦煤日益紧张。随着各地天气逐渐转暖，生活用煤数量明显减少；加上铁路运输恢复正常，水力发电逐渐增多，火电机组陆续开始停机检修，煤炭市场需求趋于下降，动力煤市场供应偏紧的状况有所缓解。然而，由于春节期间力保电煤，压缩了其他煤种的供应量，因此钢厂普遍反映炼焦煤用煤不足，焦煤市场出现了抢购现象，市场价格也进一步攀升。

　　炼焦煤产能增幅下降加剧了供应紧张局势。根据现有煤矿生产能力以及在建能力情况，预计2008年煤炭年度生产能力在27.6亿吨左右，与2007年相比增加产能约2亿吨。但炼焦煤生产能力增加幅度相对较小，据煤炭运销协会信息中心调查，全国16家主要炼焦煤生产企业合计炼焦原煤生产能力，2008年净增量在1800万吨/年左右，比2007年减少400万吨，增幅趋缓。此外，我国炼焦煤储量资源分布极不均衡，储量占比前4名省份为山西，安徽，贵州和山东，分别占51%，8%，6%和5%,其它省份储量占比都小于5%。近年来山西省大力控制地方煤矿增产，而其它炼焦煤生产省区炼焦煤资源趋于枯竭，因而炼焦煤的供应紧张状况进一步加剧。

　　 08-09年度国际煤炭长协价格大幅度上涨。从国际煤价走势来看，2008年以来，在亚太地区主要煤炭出口国中国、越南等国家相继缩减新财年煤炭出口配额的背景下，2008-2009年国际煤炭长协价格大幅度上涨。今年澳大利亚供日本炼焦煤价格将达到300美元/吨，同比上涨200%以上，高于市场预期。这对亚洲地区炼焦煤交易价格将起到直接的示范作用。在国际动力煤市场上，澳大利亚煤炭出口商供日本中部电力动力煤价格以125美元/吨达成协议，同比上涨了125%，这一价格不但创出了近年来历史最高记录，也很可能成为2008年亚洲地区动力煤市场的标志性价格。

　　与炼焦煤国际市场价格的巨大差距给国内市场价格以较大的上涨空间。受小煤矿关停产量供应减少影响，山西焦煤价格今年已上涨200元/吨，达到1300元-1400元/吨。然而由于国际市场价格持续飙升，国内炼焦煤价格与国际市场的差价已达800元/吨左右，有些地区甚至达到1000元/吨以上。国内外炼焦煤市场巨大价差，给国内炼焦煤价格上涨创造了可观的市场空间，必将导致国内炼焦煤价格继续大幅度上涨。

    08年5月份煤炭行业重点公司投资建议

    维持行业投资评级为“有吸引力”。目前国内煤炭行业08-09年度的平均市盈率水平已经达到31.00倍和23.86倍，高于香港市场19.25倍和15.87倍的平均市盈率水平，以及国外市场27.01倍和15.00倍的平均市盈率水平。由于我国仍然处于经济发展的高速时期，工业的持续快速发展以及城镇化水平的不断提高，都对能源产生了较大的需求，因此我们维持行业投资评级为“有吸引力”。

　　建议关注以下几类公司中市盈率水平较低的公司。5月份的投资机会仍然来自于价格上涨带来盈利能力提升、延伸煤化工产业链、收购资产的公司，如西山煤电、平煤天安、中国神华、大同煤业、中煤能源、煤气化、兰花科创、金牛能源、兖州煤业、开滦股份等。

　　价格上涨带来盈利能力提升。由于炼焦煤资源的稀缺，而下游需求依然旺盛，因此炼焦煤生产企业将充分得益于价格的快速上涨。因此，我们建议关注优质炼焦煤为主的西山煤电、平煤天安、金牛能源、开滦股份等。2008年电煤合同价普遍上涨10%，因此以优质动力煤为主的中国神华、大同煤业、中煤能源、兖州煤业也值得关注，此外，经过去年以来的几次提价，焦炭生产企业的盈利水平正进一步好转，煤气化、山西焦化、安泰集团等焦炭生产企业的业绩增长仍然可以期待。

　　延伸煤炭产业链。于08年上市的中煤能源作为我国二大煤炭企业，其募集资金将投向鄂尔多斯2500万吨/年煤矿、420万吨/年甲醇及300万吨/年二甲醚项目及配套工程项目。兰花科创年产20万吨甲醇转化10万吨二甲醚项目，已累计完成总投资的69%左右；兖州煤业一期60万吨甲醇项目即将投产，新近收购的煤矿也将逐步释放产能，此外，公司还向电力行业拓展，即将与华电国际以及邹城市城市资产经营公司共同出资建设,经营及管理邹县发电厂第四期工程的两台发电量各为1000兆瓦的超超临界燃煤发电组。金牛能源除煤炭主业以外，公司的水泥和玻纤业务也均处于景气周期，而且，公司已经开始了向下游产业链延伸的战略，目前有20万吨焦炉煤气制甲醇项目和110万吨干焦两个拟投资项目，此外，公司还于近期成功进入了*ST沧化；开滦股份通过公开增发推进煤化工建设，分别用于200万吨/年焦化二期工程项目、20万吨/年焦炉煤气制甲醇二期工程项目、10万吨/年粗苯加氢精制项目、30万吨/年煤焦油加工项目等。

　　收购大股东资产。中国神华预计将在08年以IPO募集剩余资金对母公司剩余煤矿或海外项目实施收购，另外集团的一期108万吨煤变油项目即将建成投产，集团承诺将赋予中国神华优先交易及选择权,而且神华集团还将采取"成熟一家,注入一家"的方式,逐步完成煤炭和电力业务资产的整体上市。大同煤业拟通过非公开发行收购集团下属煤矿，并且和国电电力宣布将共同投资组建同煤国电同忻煤矿有限公司开采煤炭资源。

4月份乘用车市场依然在增长，但是增速下降根据24家乘用车企业的4月份的销售数据快报（含轿车、MPV和SUV），预计4月份乘用车企业的销量增速约为10.5%，而1季度的销量增速为23.3%，3月份的销量增速为25.9%，销量增速同比出现明显下滑，销量环比下降12.3%，去年4月份环比仅下降0.34%。

　　产品竞争力决定市场表现4月份购车的消费者，影响其购车决定的是产品性能，而不是价格。因此，产品具备竞争力的企业在4月份的市场表现依然出色。这样的公司有上海大众、一汽大众、一汽丰田，一汽轿车、东风本田、北京现代。广州本田因为3月份过高的销量，4月份的销量出现下滑，广州丰田因为去年同期较高的基数，今年增速放缓。

　　本月上市公司旗下市场表现出色的企业不多上市公司旗下乘用车企业，市场表现出色的有上海大众、一汽丰田、一汽轿车三家。上海通用销量小幅度增长，长安福特马自达、一汽夏利销量同比小幅下降。

　　市场需求并没有萎缩我们认为，今年3月份较高的销量和市场上持币待购现象导致4月份的销量增速下滑，市场本身的需求并没有萎缩，持币待购的消费者将在5、6月份选择购买。

    4月份乘用车市场销量增速下降

    根据24家乘用车企业的4月份的销售数据快报（含轿车、MPV和SUV），预计4月份乘用车企业的销量增速约为10.5%，而1季度的销量增速为23.3%，3月份的销量增速为25.9%，销量增速同比出现明显下滑，销量环比下降12.3%，去年4月份环比仅下降0.34%。

　　我们认为，今年3、4月份乘用车企业没有官方降价，零售终端促销力度明显减弱，导致4月份潜在消费群出现了一定程度的持币观望现象，而且今年五一长假的天数减少了一半，往年赶在在五一节之前买辆新车过节的现象并没有出现，导致了4月份销量增速的下降。而且，3月份的销量增速（厂家批发数）是非常高的，难免在零售终端形成一定库存。所以，4月份的销量增速（厂家批发数）下降也是零售终端需要消化库存的结果。

　　我们认为，今年4、5月份的销量的波动将比往年小，市场上的有效需求并没有下滑，潜在消费者在观望一段时间后最终将选择购买。

　　产品竞争力决定市场表现

    4月份购车的消费者，影响其购车决定的是产品性能，而不是价格。因此，产品具备竞争力的企业在4月份的市场表现依然出色。

　　这样的公司有上海大众、一汽大众、一汽丰田，一汽轿车、东风本田、北京现代。

　　广州本田因为3月份过高的销量，4月份的销量出现下滑，广州丰田因为去年同期较高的基数，今年增速放缓。

　　本月上市公司旗下市场表现出色的企业不多

    上市公司旗下乘用车企业，市场表现出色的有上海大众、一汽丰田、一汽轿车三家。

　　上海通用销量小幅度增长，长安福特马自达、一汽夏利销量同比小幅下降

分析师认为农业板块后期有望继续保持良好表现：一方面是粮食涨价预期将令农业板块受到市场高度关注。尤其当前粮价是在国家有力的政策调控下维持的稳定，回归到合理水平应该无需等待太长时间。另一方面，涨价带来的好处将不断兑现，使行业基本面和投资价值都得到改善。因此维持行业“增持”评级，但提醒需要注意各子行业中机会差异。

　　此轮粮食涨价的基本面因素主要有三方面：1）生物燃料赋予了粮食能源属性，使粮食供给进一步趋紧，并且粮价与能源价格关联度加大；2）库存创下新低，限制了供给弹性；3）各国的贸易保护政策助长了全球的结构性失衡。预计2009或2010年粮食价格将达到新的高点，此后有望开始走缓。

　　涨价导致粮食单位产值上升，新增产值将在产业链中进行再分配，从而促使新投资机会的出现。其中农业资源所有者、与生产相关的服务业以及成本转嫁能力强的行业都将在涨价的过程中成为主要受益者。

　　目前国内对农业资源价值的相关研究不多，该领域存在更多未被充分挖掘的机会。发达国家农业用地的价格已经普遍有了较大幅度的上涨，但由于国内农用地没有自由交易市场，使它们的价值未能得到有效体现，因此留给未来提供了更多的提升空间。

　　根据分析师的研究，一些上市公司拥有的农业资源具有很高的价值，与股价相比也有较大幅度的溢价。主要推荐的高资源价值公司有：北大荒（600598），绿大地（002200）、永安林业（000663），以及东方海洋（002086）、好当家（600467）、獐子岛（002069）等企业。

根据我们跟踪的33家行业内重点上市公司07年年报统计显示，33家公司共实现营业利润416.54亿元，同比增长0.7%，净利润344.32亿元，同比增长4.7%，加权每股收益0.91元，同比下降了26％，加权平均净资产收益率23.45%，较去年下跌7.5%。在33家上市公司中30家实现盈利，3家亏损公司分别为高新张铜、锌业股份和中钨高新。分行业来看，各子行业分化较为明显，07年营业利润同比大幅增长的行业分别是镍、小金属、电解铝和黄金行业，其中镍和小金属类分别实现营业利润同比增长155.2%和122.1%，而铅锌、铜行业营业利润则出现了下滑，同比下降33.8%和22.9%。

　　铜板块上市公司2007年总体盈利状况不佳，主要问题在于铜冶炼企业由于铜冶炼产量增加，外购铜精矿数量、比例增加，自产铜精矿成本上升，导致铜冶炼毛利率出现大幅下降。但化工业务由于受硫酸价格大幅涨价而带来惊喜，预计08年铜冶炼加工费下调将继续造成铜冶炼业务不容乐观，但硫酸业务将继续保持增长。主注云南铜业业务转型及进一步资产注入。

　　2007年电解铝行业利润随铝价波动呈现前高后低的周期性特征。除此之外，原材料及能源成本上升是造成行业业绩下滑的主要问题，关注具有成本优势的焦作万方、关注公司发展驶入快车道，产能扩张较大的新疆众和。

　　2007年铅、锌价格大幅回落，行业平均毛利率从07年初的25％下降到08年一季度的16％。08年一季度虽然国内锌产量受到雪灾等影响出现产量减少，但是锌市供需过剩局面依旧，总体锌价仍无起色，加之国内锌企随着原材料价格的上涨，成本提升，这都会导致业绩出现进一步下滑，对于铅锌行业仍很难乐观。

　　2007年国内黄金价格上涨幅度达到24.2%，但国内2家主要上市公司的毛利率却出现了逐步下降的趋势。究其原因，主要是国内黄金上市公司金精矿自给率严重不足，只能通过购买金精矿和合质金加工来增加产能，而加工业务的毛利率微薄直接造成了黄金上市企业增收不增利现象的出现。而08年由于山东黄金、中金黄金都完成了大股东资产注入，矿产金产量有望大幅增加，毛利率水平也将逐步提高，黄金企业的盈利状况将在08年得到实质性的转变，建议重点关注。

    根据我们跟踪的有色金属行业33家上市公司2007年年报统计，33家公司共实现营业利润416.54亿元，同比增长0.7%，净利润344.32亿元，同比增长4.7%，加权每股收益0.91元，同比下降了26％，加权平均净资产收益率23.45%，较去年下跌7.5%。在33家上市公司中30家实现盈利，3家亏损公司分别为高新张铜、锌业股份和中钨高新。分行业来看，各子行业分化较为明显，07年营业利润同比大幅增长的行业分别是镍、小金属、电解铝和黄金行业，其中镍和小金属类分别实现营业利润同比增长155.2%和122.1%，而铅锌、铜行业营业利。

    鉴于有色金属子行业较多，业绩受价格周期性波动影响较大，我们分开讨论不同子行业07年及08年一季度的业绩变化。

　　铜行业：

　　铜冶炼业务不容乐观

    铜板块上市公司2007年总体盈利状况不佳，最主要的问题还在于铜冶炼企业由于铜冶炼产量增加，外购铜精矿数量、比例增加，自产铜精矿成本上升，铜资源自给率下降，导致铜冶炼毛利率出现大幅下降。根据三家公司统计结果显示，铜业务毛利率都出现了不同程度下降，其中江西铜业、云南铜业铜冶炼和铜加工毛利率下降较多。

    根据2008年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费（TC/RC）为47.2美元/4.72美分，相比于2007年下降了21%。不考虑国内外铜比价变化、LME升贴水变化等因素，与2007年相比，吨铜的加工利润下降700元，而国内企业铜冶炼成本大概在2000元/吨，按照08年冶炼加工费来算，加工铜冶炼业务将出现130元/吨左右的亏损。

　　铜冶炼业务2008年不容乐观。

　　化工业务迟来的惊喜对于铜冶炼企业来说，2007年硫酸价格的大幅上涨可谓是“东边不亮西边亮”，铜冶炼企业所生产的硫酸主要是在铜精矿熔炼和转炉吹炼过程中生成的烟气进行排放而进行的环保要求，1吨铜大概能够产生4吨硫酸，在硫酸价格低迷的时候，制酸业务本身是处于亏损状况。而随着2007年初国内硫酸价格从250元/吨上涨到1500元/吨，制酸业务反而可以给企业带来丰厚利润。根据2007年铜企业的年报显示，硫酸业务毛利率都大幅增加，平均上升幅度达到35％，目前铜冶炼企业的毛利率成本在300元/吨左右，我们预计2008年硫酸价格仍然会在供求偏紧中维持1200元/吨的高位，硫酸业务继续保持良好的盈利状况。

    铝行业电解铝价格前高后低，行业利润呈现周期波动根据2007年电解铝现货市场价格来看，上半年电解铝均价20144元/吨，而下半年电价格出现了单边下跌，均价为18870元/吨，下降幅度6.3%。受价格因素的影响，2007年电解铝行业利润也呈现前高后低的周期性特征。

    图：电解铝价格在下半年出现回落

    原材料、能源成本上升加剧下半年业绩下滑

    影响电解铝行业成本的两大主要因素是原材料和能源。从国际和国内电解铝成本构成对比来看，国内电解铝成本中原材料和能源动力占了89％，而国外只占到64％，也就是说国内电解铝企业的利润，很大程度上倚赖于铝土矿、碳素、电力、煤炭等成本的控制上，而国内由于铝土矿品位差以及供应短缺，大部分需要进口，加之近年来60％新建的氧化铝产能采用拜尔法生产工艺，需要依赖大量铝硅比较高的进口铝土矿作为生产原料，使得进口铝土矿大幅增加。

　　随着国际原油价格从2007年初的56美元上涨到12月份突破100美元之上，短短12个月涨幅达到80％，国际海运费上涨40％，海运费的大幅上涨也推高了铝土矿进口价格。根据我们对山东口岸到货的印尼铝土矿到岸的CIF报价和海运费报价来看，2007年进口铝土矿的价格从年初的27美元/吨上涨到年底76美元/吨左右，全年上涨幅度达到181.5%，而海运费也从25美元/吨上涨到了年底的50美元/吨，而且进口铝土矿品位也出现了明显下降，这增加吨铝土矿生产氧化铝的成本，过高的铝土矿价格已经使得不少氧化铝企业陷入亏损边缘。

    另外，2007年下半年电力、煤炭、天然气价格纷纷上调也增加了氧化铝企业的生产成本。2007年10月，国家发改委、财政部、电监会联合发布了《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对电解铝、铁合金和氯碱企业的电价优惠政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠，并要求在2007年内予以取消。取消电解铝5分钱电价优惠，这相当于铝的每吨生产成本增加750元，如果考虑增值税，则超过800元。其余优惠原则上2008年内取消。根据目前国内电解铝企业电价执行情况来看，执行力度非常大，电价下降幅度也远远超出我们2－3分/度的预期，达到4分/度，2008年铝行业将面临不小的成本压力。

    铅锌行业

    2007年由于受到西方国家铅、锌精矿产量的增加，冶炼产能的扩张，铅锌基本面逐步从短缺转向了过剩，这也造成2007年铅、锌价格出现大幅的回落。伴随着金属价格的下跌，行业平均毛利率从07年初的25％下降到08年一季度的16％。08年一季度虽然国内锌产量受到雪灾等影响出现产量减少，但是总体锌价仍无起色，加之国内锌企随着原材料价格的上涨，成本提升，这都会导致业绩出现进一步下滑，对于铅锌行业仍很难乐观。

    黄金行业

    增收不增利

    2007年国内黄金价格从年初的157元/克，上涨到年底的195元/克，上涨幅度达到24.2%，但是从国内2家主要上市公司的毛利率变化来看，却出现了逐步下降的趋势。究其原因，主要是国内黄金上市公司金精矿自给率严重不足，在冶炼产能较大的情况下，只能通过购买精矿和合质金加工来增加产能，而加工业务的毛利率基本上在0.3%-0.5%左右，直接造成了黄金上市企业增收不增利现象的出现。

　　而根据2008年一季度的数据来看，由于山东黄金、中金黄金都完成了大股东资产注入，08年将会面临矿产金产量出现爆发性增长，毛利率水平也将逐步提高，因此，08年在黄金价格维持高位以及未来仍有较大可能继续上涨的预期下，黄金企业的盈利状况将在08年以后得到实质性的转变，建议重点关注。

    黄金价格将从美元贬值推动转变为保值驱动

    对于黄金来说，商品价格的上涨往往会引发投资者对于通涨的担忧，从而提升商品的投资需求。然而，过去几年的情况并不完全如此。我们可以发现，从2001年开始金价结束了长达18年的盘整期，价格逐步上移，但从2001年以来全球经济增长并没有带来严重的通涨，相反通涨水平非常低，可以判断，通涨并不是推动2001年以来黄金价格上涨的重要因素，黄金的保值性需求还没有被激起。不过，次级债危机发生后，西方国家央行货币政策再次趋于宽松，大量流动性的注入，能源价格的攀升，美国进口物价超过10%的增长以及中国持续攀升的消费物价指数等等迹象，已经开始增加了投资者对通胀的担忧。

    石油市场供需紧张引发油价上升，油价上涨一方面通过推动通货膨胀预期给金价以支持；另一方面，石油作为商品市场的标杆性商品，其价格坚挺必然会对整个商品市场的气氛产生正面影响，从而带动金价上扬。另外，黄金和原油的比价目前处于非常低的水平，也就是说以黄金衡量的原油价格已经处于非常高的水平。

　　然而，在原油市场处于供需相对紧张的状况下，以美元标价的原油仍然涨幅不断，意味着未来这种价格的修正将更大可能体现在黄金价格的上涨中，从历史经验上看，也基本上如此。

　　全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价高企及波动性增加、加之地缘政治风险疑虑，均是推高金价的因素。因此，我们预期2008年底以前黄金再创新高的可能性非常大。当然，中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性，而长期黄金价格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势。。

　　我们认为未来黄金价格的上涨将从美元贬值的推动，转变为通货膨胀加剧带来的对于资产保值性的驱动。黄金价格仍将会保持进一步上涨的趋势，但是随着通货膨胀因素的加剧，成本上升幅度将会大大提升，具有矿产金较高自给率以及成本优势的企业，将会从中受益，毛利率将会进一步提升，有助于提升企业的投资价值。

　　小金属

    稀土价升量增中实现增长稀土冶炼产能扩张增强整体竞争力2007年国家加大了稀土矿山整顿，控制产量，致使北方轻稀土价格大幅上涨。

　　稀土氧化物氧化钕、氧化镧以及稀土金属镨、钕、镧等产品价格大幅上涨。目前国内上市的唯一一家稀土行业上市公司，无论在资源储量，市场定价权方面都具有优势。2007年公司利用稀土精矿、碳酸稀土产品的资源优势，减少稀土精矿投放，加大产品销售力度，全年公司稀土氧化物、稀土金属主营收入同比分别增长82.1%、34.9%，毛利率同比分别增加16.2％和11.9%。2008年1季度，公司净利润同比增速73％，归属母公司净利润达到110％，主要原因在于，公司一方面减少了与子公司的易货贸易（或者提高了易货贸易的比例），另一方面利用公司在市场方面的控制力来提升产品毛利率水平。公司预计2008年将完成4.6万吨稀土氧化物，同比增长20％，同时加大稀土冶炼产能的收购（和发稀土、达茂稀土、甘肃903厂），稀土氧化物产量有望提升至7.5万吨，逐步完成公司长期处于短板的中间环节，从而实现冶炼方面垄断优势。

　　锡：精矿自给率逐步提升业务转型初见成效

    2007年锡价大幅上涨，锡行业龙头企业－锡业股份也实现了量价齐升，业绩大幅增长。2007年锡价累计上涨幅度达到56％，公司产品产量也是再创历史新高，完成锡铅等金属总量9.95万吨，同比增长13.71%；完成锡化工产品1.18万吨，同比增长51.92%；完成锡材产品1.66万吨，同比增长42.57%。公司主营业务收入、主营业务利润以及净利润同比分别增长了71.21%、69.91%和204.70%。摊薄净资产收益率25.58%，比上年同期12.04%。而公司07年业绩影响因素主要在于锡精矿不足，公司锡锭毛利率受到一定影响，另外公司出口退税调整以及人民币升值对于公司的影响因素也较大。

　　从公司2008年一季度季报来看，2008年1月1日起，锡锭出口将加征10％关税，2008年，人民币将继续升值，由于公司有40%左右的产品出口国外，这对公司的盈利水平无疑将带来不利的影响。同时主要外购原、材、燃料水电价格同比上涨，导致毛利率同比减少1.47 %。公司已对销售结构进行战略性调整，适当减少了锡锭和焊锡锭的销售量等受关税影响较大的产品，同时增加了锡材、锡化工产品的销售量，锡材产品和锡化工产品的销售量同比分别增加50.63%和87.24 %。

　　公司08年可转债募投项目中，公司大屯矿的扩产工作已完成，老厂矿区扩产预计也将在2008年内完成，湖南郴州矿区的建设虽受年初雪灾的影响约有延迟，但仍将在10月左右达产，公司未来锡精矿自给率有望得到大幅提升。

随着供电线路的修复和工业生产的恢复，电力供需逐步回升。1-3月份，全社会用电量同比增长13.04%，全国规模以上电厂发电量同比增长14.0%，电力供需基本平衡，发电设备利用小时数同比略有下滑。

　　4月份电煤库存再次出现紧张状况，国内外动力煤价格高位徘徊，航运价格顺势走高。预计5月份这一情况仍然不能得到好转，火电企业成本面临更大压力。受煤炭成本上升影响，上市公司一季度毛利率水平同比下降12个百分点。在毛利率下降、财务成本上升和投资收益减少的共同作用下，上市公司一季度净利润同比下降83.33%。

　　由于我国宏观调控以CPI为主，电价调整将刺激CPI走高，根据我国现行CPI的走势，预计短期内煤电联动仍不可能实施。在电价得不到上调的情况下，水电企业由于不受燃料价格影响仍将保持原有毛利率水平，部分多元化发展的电力公司将因主业多元化缓和电力产品毛利率下降带来的负面影响，5月份我们将重点关注这两类上市公司。

　　4月份电力行业整体表现逊于沪深300指数，月末股价跟随大盘调整出现小幅反弹，行业内龙头公司表现相对较好。

　　风险提示：电煤供应再度趋紧，电煤价格有进一步上升可能。

　　投资建议：综合以上因素，考虑到目前电力行业估值比较合理，我们审慎的给予电力行业“中性”评级。5月份仍然建议关注具有资产注入概念的水电企业，如长江电力、桂冠电力；其次可以关注多元化发展的优质电力公司。

    一、行业盈利状况大幅下滑

    1、电力供需逐步恢复

    （1）随着工业生产的恢复，电力消费量开始回升

    1-3月份，全国工业增加值增长速度为16.4%，增速环比上升1个百分点，但与去年同期相比仍下降了1.9个百分点。其中，轻工业增长14.7%，重工业增长17.3%，增速分别比1-2月份上升1个百分点和1.1个百分点。

　　随着工业生产逐步恢复，电力需求逐渐回升。1-3月份，全国全社会用电量8133.98亿千瓦时，同比增长13.04%。第一产业用电量164.82亿千瓦时，同比增长9.20%；第二产业用电量6106.92亿千瓦时，同比增长11.83%；第三产业用电量850.42亿千瓦时，同比增长15.20%；城乡居民生活用电1011.82亿千瓦时，同比增长19.68%。全国工业用电6026.91亿千瓦时，同比增长11.79%；轻、重工业用电量同比增长分别为8.61%和12.50%。用电量超过全国平均水平的有广西、内蒙古、安徽、河南、甘肃、新疆、青海、河北、福建、湖北、山东、上海、江苏、浙江、吉林、天津和辽宁。

    2、发电设备利用小时数小幅下滑

    （1）新投产生产能力增速不减

    1-3月份，全国6000千瓦及以上发电生产设备容量69314万千瓦，同比增长14.4%。其中水电12292万千瓦，同比增长14.3%；火电55527万千瓦，同比增长13.9%；核电885万千瓦，同比增长29.2%。

　　（2）发电设备利用小时数略有下降

    1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，与去年同期降低11小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、吉林、青海、辽宁、天津、陕西、北京、山西、安徽、河北、上海、福建、新疆、河南、江苏。

　　（3）供电煤耗继续下降

    1-3月份，全国供电煤耗率为346克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂累计厂用电率6.00%，其中水电0.55%，火电6.54%。线路损失率5.43%，比去年同期下降0.12个百分点。

    3、生产成本再次出现上涨趋势

    （1）国内外动力煤价格高位徘徊

    国际方面，由于煤炭主要出口国——南非、印尼、越南、印度等各国为了满足国内需求的快速增长，减少煤炭出口，造成国际动力煤价格高位回升。3月末BJ现货价格回落到120.55元/吨，4月末BJ现货价格回升到124.65美元/吨。

　　自四月份起，全国电煤供应又转向紧张，煤炭库存逐渐下降，电煤供求的结构性矛盾仍比较突出，一些地区呈现偏紧状况，受成本上升、需求持续旺盛、阶段性供求紧张、国际煤炭价格大幅度上涨等因素的影响，煤炭企业合同兑现率下降，动力煤价格出现回升。在一些地区，电力企业接到煤炭企业书面或口头的通知，要求上调电煤价格。据中电联不完全统计，煤炭企业要求涨价基本都在30－50元之间，甚至更高。

    2、一季度上市公司业绩显著下降

    从上市公司一季报来看，2008年一季度电力类上市公司营业收入同比增长19.82%，净利润下降83.33%。上市公司一季度盈利状况恶化主要源于以下几方面原因：（1）煤炭价格大幅上涨压缩企业毛利率，2008年一季度电力行业上市公司毛利率水平同比下降11.87个百分点，（2）新建生产项目大量投产导致折旧费用和财务费用加大。2008年一季度上市公司管理费用同比增长14.44%，财务费用同比增长53.42%。（3）投资净收益大幅下降。2007年电力类上市公司投资净收益同比增长108.51%，其中对联营和合营企业投资收益同比增长39.61%；08年一季度电力类上市公司投资净收益同比减少27.86%，其中对联营和合营企业投资收益同比增长4.38%。

    3、电力企业谋求多元化发展

    在发电设备利用小时数不断下降、煤炭成本不能及时转嫁的情况下，电力企业纷纷寻求多元化发展，降低单一发电业务带来的毛利率下降风险。根据07年年度报告，现有发电类上市公司可分为以下几种类型：

　　（1）做大主业型。此类公司仍然以发电作为单一主业，通过扩大装机规模、提高机组性能或优化装机结构等方式提高公司的盈利能力。上市公司中的华能国际、粤电力A、桂冠电力、国投电力、深圳能源、吉电电力等属于此类公司的代表。

　　（2）股权投资型。这类公司通常具有大量的现金流，通过长期股权投资或在二级市场购买股票等方式投资于各个行业，在必要的时候出售股权以保证公司盈利的稳定性，代表性公司为长江电力。此外，上海电力、桂东电力、皖能电力、川投能源、乐山电力、岷江水电等公司也纷纷通过此种方式投身到证券行业、多晶硅生产行业中。

　　（3）上下游一体化型。为应对火力发电的成本压力，不少公司纷纷参与煤炭开采行业，通过控制上游成本减轻公司经营成本上涨压力，如大唐发电、国电电力、华电国际、金山股份等。还有一些公司利用电价优惠政策向下延伸到高耗能产业中，如大唐发电开展煤化工业务、漳泽电力参与电解铝业务。

　　（4）多元化发展型。为避免单一主业的经营风险，一些公司在主营业务中引入其他毛利率较高的行业。如申能股份、广州控股等公司通过发展石油、天然气、煤炭等业务降低发电主业毛利率下降的风险；汕电力A、宝新能源等公司通过吸纳房地产业降低电力行业风险。

　　自2007年初到迄今，电煤价格涨幅达100元/吨，发电企业毛利率水平下滑10多个百分点，而多数煤电一体化项目2009年才能建成，以发电为主的企业面临巨大的成本压力。

　　我们相对看好具有多元化发展、能够平抑发电行业毛利率下降风险的电力类上市公司。

　　4、重点跟踪上市公司财务报表分析

    对照表1、表2可以看出，在煤炭价格大幅上涨的背景下，以发电作为单一盈利来源的公司净利率下降较快。以08年一季报为例，华能国际净利率同比下降10.45个百分点，国投电力下降11.31个百分点，下降幅度较大；大唐发电下降7.49个百分点，国电电力下降8.85个百分点，华电国际下降8.68个百分点，下降幅度次之；申能股份下降5.17个百分点，下降幅度最小。由此可以看出，主业多元化的公司较好的缓解了电力行业毛利率下降所带来的负面影响。

    1、维持“中性”评级

    考虑到短期内煤炭成本大仍有继续上升可能，但煤电联动实施可能性不大，预计二季度火电企业利润水平仍不容乐观。目前，电力行业估值处于比较合理的空间。给与电力行业“中性”评级。

　　2、关注水电和多元化发展企业

    （1）重点关注具有资产注入预期的水电公司

    5月份我们仍然建议关注具有资产注入预期的水电公司，主要原因有以下几点：

    （1）火电企业利润水平受煤价上涨挤压，利润存在下行可能，水电企业不存在燃料成本上涨问题；

    （2）水电出力逐渐复苏，根据节能调度方案，水力发电具有优先上网权；

    （3）若出现“煤电联动”，根据“同网同价”原则，水电价格具有上调的可能性。如长江电力、桂冠电力等。

　　（2）具有多元化发展的公司仍可考虑

    由于煤炭价格大幅上涨挤压电力行业毛利率，多元化发展的发电公司电力由于具有多种主业而在一定程度上缓和了毛利率大幅下降的困境。我们建议可以关注以下类型多元化发展的电力公司：（1）发电资产位于高负荷增长地区；（2）年内具有新增装机容量且机组效率较高；（3）非电力主业盈利能力较强。

　　3、上市公司简评

    （1）长江电力（600900.SS）：资产布局全国的水电龙头，跑赢大市。

　　作为水电行业的龙头企业，公司不受燃煤成本高涨的影响，成本优势显著。大股东承诺在2015年前将三峡发电资产全部注入到公司，保守预测公司每年可以固定收购2—3台三峡机组，公司拥有湖北能源、皖能电力、广州控股、上海电力等火电企业的股权，并拥有建设银行、交通银行等大量可供出售的金融资产。预计08年、09年EPS分别为0.63元、0.70元，动态市盈率分别为22.21倍、19.99倍，给与“跑赢大市”评级。

　　（2）桂冠电力（600236.SS）：龙滩注入更值得期待，大市同步。

　　公司是水电类上市公司中仅次于长江电力的第二大水电上市公司，08年将完成岩滩水电站的收购，龙滩也将在适当时机注入公司。公司地处广西省，是“西电东送”的主力电厂之一。目前岩滩电价只有0.133元/千瓦，低于西电东送电价一半左右，具有价格提升的可能。

　　预计08年、09年EPS分别为0.41元、0.46元，动态市盈率分别为20.51倍、18.28倍，给与“大市同步”评级。

五一前夕，发改委等再次发出通知，要求ZF定价及ZF指导价的景区1年内不得提价。由于重点景区公司提价预期大部分已经兑现，这一规定相关公司短期业绩影响有限。我们在本报告中就提价能力与公司治理两个因素对景区公司投资价值的影响进行了分析，提醒投资者关注公司治理对景区公司长期价值的影响。公司方面，本月继续维持华侨城、丽江旅游强烈推荐的评级。

　　07年旅游板块业绩总体增长55%。23家旅游公司全年共实现收入156.5亿元、净利润20.8亿元，分别同比增长17%、55%。峨眉山、黄山、桂林旅游业绩增速分别为12%、12%、17%，增长相对较慢；

    雪灾对景区公司一季报业绩影响较大，目前游客正在快速恢复，全年增长无大碍。受华侨城、中青旅收入大幅度增加的影响，一季度旅游公司实现收入31.5亿元，增长31%。一季度23家公司实现净利润1.75亿元，同比下降2%。

　　2月份的雪灾对景区公司的季报业绩产生了显著的负面影响。不过3月份景区统计数据显示，大部分重点景区游客接待规模已基本恢复至去年同期的水平，峨眉山、乐山基本恢复到去年同期水平，黄山、都江堰略有增长，九华山和深圳华侨城大幅增长。我们认为，雪灾的负面影响将逐步消化，景区公司全年稳健增长仍可期待；

    星级酒店表现各异，经济型酒店快速发展但房价下降。1-2月，北京星级酒店REVPAR同比上涨3.8%；上海星级酒店REVPAR同比上涨5.1%；深圳1-3月出租率同比上升2.14个百分点。浙江、四川、南京等二线地区一季度酒店REVPAR总体获得了5-10%的快速增长。08年3月底，经济型酒店客房数量同比增长83%，全国整体平均房价下降1.4%。

　　本月主题：限价令出台，如何看待景区价值？提价对股价短期走势起到重要的催化作用，而提价效应能否体现在业绩上，主要是看公司治理是否完善。

　　我们认为，既有提价能力、同时公司治理又比较规范、专业素质突出的公司是景区公司中最佳的长期投资品种。

    一、公司动态及评级

    本月公司年报季报全部发布，雪灾对景区公司的负面影响充分显现。公司动态中值得关注的事件包括：华侨城发布整体上市进展公告，丽江旅游预计中期业绩下降0-30%以及定向增发获得通过，黄山一季度游客实现同比增长、拟用3年时间开发西大门，峨眉山门票旺季价格4月10日起上浮25%，首旅股份南山门票分成确定、08-10年门票收入的60%分配给三亚国资；三特索道新增三个意向性投资项目。

　　公司评级中，继续维持华侨城、丽江旅游强烈推荐，黄山旅游、桂林旅游、锦江股份、西安饮食审慎推荐的评级。

    2、行业数据

    国内旅游市场迅速恢复。08年1-2月，受雪灾影响，部分地区旅游市场受到不同程度影响；3月份，国内旅游市场迅速恢复，1-3月份，四川、江西等省份接待国内游客规模已超过去年同期水平，安徽更是实现了20%以上的增长。3月份的良好表现这也印证了前期我们的雪灾影响的判断：对全年影响非常有限。

    4、酒店数据

    区域酒店状况

    北京酒店房价升，出租率降。北京市星级饭店08年1-3月累计接待国内客人314.4万人次，同比增长8.2%；累计接待入境过夜旅游者84.6万人次，比去年同期增长6.6%；1-2月，星级酒店平均房价480元、同比上涨8.3%；出租率48.1%，下降2.1个百分点；REVPAR 231元，同比上涨3.8%。

　　上海酒店表现平稳。08年1-2月，上海星级饭店平均房价619.6元、同比上涨4.4%；出租率49.24%，上升0.32个百分点；REVPAR 305.1元，同比上涨5.1%。

　　深圳酒店出租率平稳。08年1-3月，深圳酒店平均出租率59.91%，比07年同期上升2.14个百分点。

　　二线地区REVPAR呈上升态势。1-2月，浙江酒店平均房价285.1元，同比上涨5.6%，REVPAR 167.4元，同比增长6.1%；1-3月，四川星级酒店平均房价227.4元，同比上涨14.09%，REVPAR 111.5元，同比增长12.9%；1-3月，南京星级酒店平均房价349元，同比上涨10.13%，REVPAR 218.5元，同比增长7.9%。

    经济型酒店状况（此处数据与上期月报相同）

　　08年3月底，经济型酒店客房数量同比增长83%，比07年底增长15%。根据中国经济型酒店网的数据，到08年3月底，我国共有开业经济型酒店1935家、客房21.7万间；同比增长81%、83%，分别比07年底增长14%、15%。

　　区域分布方面：经济型酒店主要分布于上海、广东、江苏、北京、浙江等发达省市；分布前十大省市中，除上海外（年增速40%），其余省市增速均接近或超过100%。

　　平均房价方面：全国整体平均房价略有下降，降幅约1.4%；区域看，浙江、重庆、安徽、广东、江苏、上海等省市房价略有上涨，其余重点省市房价均不同程度下跌。重点公司平均房价：一年来，10强公司平均房价涨跌不一，如家跌5.7%，汉庭跌5.1%，格林豪泰涨5.6%，万好万家涨39%（万好万家大幅上涨缘于杭州万好万家商务酒店的开业），锦江之星、7天、莫泰、速8基本保持不变。

　　重点公司客房占有率：08年3月，经济型酒店10强客房占有率合计63.5%，同比提高6.3个百分点；10强之间的差距在缩小，排名4-6位的7天、汉庭、格林豪泰在客房增速方面远高于前三强（如家、锦江、莫泰），这显示了行业竞争的激烈程度。

    5、年报季报分析

    07年业绩总体增长55%。07年旅游板块上市公司业绩表现总体符合预期。根据我们对23家公司的统计，全年共实现收入156.5亿元、净利润20.8亿元，分别同比增长17%、55%。

　　（1）景区子行业收入、净利润分别增长10%、17%，保持了平稳增长态势；（2）酒店子行业收入下降4%，主要是由于万好万家在06年与07年业务结构发生重大变化，收入数据大幅下降；净利润增长110%，主要是由于新都酒店大幅扭亏及华天酒店的业绩快速增长；（3）餐饮公司收入、净利润分别增长24%、11%；（4）综合类公司收入、净利润增长36%、50%。

　　8家重点上市公司中，华天酒店、中青旅分别以89%、67%的利润增速位居行业前两位；而峨眉山、黄山、桂林旅游业绩增速分别为12%、12%、17%，相对增长较慢，低于市场的乐观预期。华侨城、丽江、锦江、首旅的业绩增速在21%-53%之间。

    三、本月主题：限价令出台，如何看待景区价值？

　　１、发改委再次发出通知，旅游景区一年不得提价

    发改委29日在其网站报道：针对部分地方游览参观点门票价格竞相攀比、价格偏高等问题，为促进旅游业健康发展，维护消费者合法权益，4月9日，国家发展改革委、财政部、国土资源部、住房和城乡建设部、国家林业局、国家旅游局、国家宗教事务局和国家文物局联合下发了《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》（发改价格[2008]905号），要求全面清理整顿门票价格。通知要求实行ZF定价或ZF指导价的景区在一年的清理整顿期间不得提价。对此我们在４月30日曾专门出报告进行点评，详见《一年禁止提价不影响景区公司短期业绩——八部委通知点评》。

　　我们认为，本次限价通知的出台显示，ZF对景区公司提价的限制越来越严格。关于景区门票提价的问题，发改委曾在05年4月29日和07年的1月29日先后两次发出通知，对景区提价作出限制性规定。05年的通知中最核心的内容有两条，一是要求景区提价必须进行听证，二是规定“同一门票价格上调频率原则上不低于3年”，但对提价幅度没有限制；07年的通知的核心内容是，进一步明确要求“同一门票价格上调频率不得低于3年”，并对不同价格区间的景区门票提价幅度作出明确限制。这次通知则进一步要求在一年的时间内不得提价。由此可见，发改委对景区门票提价的限制越来越严格。

　　２、通知对上市公司短期经营业绩影响有限，维持对重点公司的投资评级

    我们在07年重点推荐了存在提价预期的景区公司，包括黄山、峨眉山、丽江旅游等。

　　今年以来，丽江云杉坪索道、黄山索道、峨眉山门票提价先后获批，重点景区公司的提价预期已经大部分兑现。其余如峨眉山索道、黄山门票的提价预期在本次通知出台后受到抑制，但这部分提价本身就存在较大的不确定性，分析师在业绩预测中也有所保留，因此本次限制提价总体上对相关公司业绩影响不大。

　　维持旅YX业推荐评级，景区公司中继续重点推荐丽江旅游。丽江旅游是我们目前在景区公司中唯一一家给予强烈推荐评级的公司。公司资源垄断优势明显、营销积极主动，受益于索道扩容及酒店开业，09年业绩将出现爆发式增长，EPS达到1元以上。另外，丽江旅游也是重点景区公司中治理结构最优秀的。

　　３、景区投资价值的再认识——公司治理和提价能力一样重要、甚至更重要

    从短期来看，提价无疑对相关公司的股价走势起到重要的催化作用，但从长期来看，统计显示，提价之后，公司业绩未必能够获得预期的增长。我们认为，业绩是决定公司股价的重要因素，而提价效应能否体现在业绩上，主要是看公司治理是否完善。因此，理论上看，提价对公司业绩影响显著，但真正影响公司业绩的，还是决定利益取向的公司治理结构，对黄山、峨眉山历史上提价和业绩及股价表现的分析也印证了我们的这一论断。在07年2月5日针对发改委限价通知的点评中，我们就已经提出了同样观点。当时提到，投资者应重点关注“人的因素”对景区公司价值的影响，主要内容包括：

    （一）合理判断景区公司的垄断价值。景区公司由于存在价格持续上涨的预期，一直受到投资者的青睐。本次通知的出台，大大压制了景区公司未来的提价空间。更重要的是，通知的第一条即明确指出“门票价格应充分体现公益性”，“公益性”的定位对于投资者合理判断景区公司的长期价值应当有所启发；（二）治理结构是影响景区公司投资价值的核心因素。尽管景区公司历史上曾多次提价，但公司业绩并没有取得应有的增长，原因就是公司治理存在缺陷导致利益漏出。我们认为，与提价能力相比，治理结构才是影响景区公司投资价值的核心因素。（三）关注景区公司的能力价值。我们认为，部分景区公司能够依靠自身专业素质，通过积极的扩张战略、产品深度开发及提升服务等方式获得持续成长，投资者对这类景区公司的战略性投资价值应当给予足够重视。

　　总体而言，我们认为，既有提价能力、同时公司治理又比较规范、专业素质突出的公司是景区公司中最佳的长期投资品种。