牛市有极强的泡沫化倾向--对我国股市暴涨原因分析
由于我国经济规模与国民财富增长较快，社会上已积累了一批社会闲散资金，它们追逐高利润，敢于承担风险，而我国资本市场市值规模较小，已无法承载国内大量热钱的追逐，产品极为单一，无法达到按风险偏好分层管理资金目标，这将加速股市上涨。同时，我国股本结构不合理，如在总市值中仅有22.9%为可交易市值。这种情况下，有可能使我国股市的泡沫化倾向严重。
自2006年下半年，我国股市出现急速上涨，我国股指市场急速上涨有股市自身运行机制的原因，也有市场结构不合理的原因造成的。
牛市中股市有极强的泡沫化倾向
在多空平衡的股市中，当股价出现高估，机构投资者将卖出股票，股价将下跌，然后，再买回股票，市场能实现自身的平衡。然而，当股市出现牛市趋势，市场自身的平衡机制将被打破，资产将出现急速泡沫化，原因是：
牛市中，股市存在极强的锁定效应。当股票处于牛市中，股市将持续上涨。在这种情况下，基金、券商等机构投资者也会受市场乐观的气氛影响，不愿意卖出股票。如果少量机构发现市场被高估，将股票卖出，结果有两种：一是市场因其卖出股票而下跌，但在牛市之中，市场资金充裕，投资者热情高涨，市场可能在长时间内由非理性主导，并不能很快认识到错误，因而，股价因该机构卖出股票而下跌的可能性较低；二是市场不下跌反而继续上涨，机构投资者不得不在更高的价格买回股票，这种基金经理与基金公司由于收益率排名较低，将被市场淘汰。
在牛市之中，由于股指持续上涨，投资者在每一个时点卖出股票都是错误的，市场上涨趋势将得到不断强化。因而，在股市大幅上涨中，即便股市已出现明显的高估，机构投资者反而不卖出股票，股票市场将表现出极强的锁定效应。我们对深圳市场2006年7月底到10月底机构投资者的统计发现，基金增持沪深300指数权重股非常明显。同时，2006年下半年，保险资金一直在加仓，有的公司已用完了保险资产5%的最高限额。
牛市中，市场对股票的需求量增加。一是投资者与投资资金将大幅增加。由于股票不断上涨，形成了极强的盈利示范效应，更多的人希望参与股市交易。截至2007年1月9日，沪深两市账户总数已达到7892.3万户，较2006年初增加了7.4%，增加584万户，而2005年账户数只比2004年增加了1.67%。
Barberis等从投资行为解释了股市暴涨暴跌，当股市上扬时，投资者变得不太看重未来市场的波动情况，觉得现有的获利可以抵消小幅下跌造成的亏损，投资者会认为股票不再像原来那么有风险，而是变得非常乐观，有可能投入更多的资金，买入更多的股票，市场交易量将得到大幅提升。如2005年，我国股市日平均交易金额为131亿元，2006年，日平均交易金额达到375亿元，增长了186%。
二是新基金发行火爆，推动指数上涨。由于股市上涨，基金收益率大幅提高，如景顺长城内需增长2006年净值增长182.22%，高居全球第一，93只股票方向基金净值翻番，平均年净值增长率121.41%，吸引了大量的基民。截至2006年年11月，基金新增开户数为673.18万户，已经是2005年全年的2倍。同时，新发基金规模不断增加，如2006年新发基金规模已超过3812亿份，其中股票型基金达到1788.3亿元。基金业出现异常火爆的场面，2006年12月7日，最大的基金发行量达到419亿份，超过2005年全年发行的股票型与混合型基金的总和（仅373.8亿元），接近2002年全年基金发行量。新基金必需在短期内买入股票，推动指数上涨。指数上涨，更多人希望投入更多的资金，市场将快速进入泡沫化。
我国的股市规模无法承载国民财富
世界资本市场比较分析。2005年，美国GDP为12.5万亿美元，2005年底股票市值为17万亿美元，约占GDP的136%。在发达国家中，除德国外，其他国家股票市值均超过GDP或接近于GDP，其中以日本比值最高，达到167%。德国情况比较特别，股票市值占GDP的比率为57%，可能与德国以银行为主导的金融体系有关。在新兴市场中，韩国、香港、新加坡、台湾及印度股票市值均超过或接近GDP，其中香港最高，达到594%，可能与中国内地很多股票在香港上市有关。以2006年底股票市值与2006年GDP相比，我国股票市场占GDP达到57%，但是以市场实际可交易的流通市值看，这一比值仅仅为14%，已严重与我国经济规模不相匹配。
世界各国（地区）中，除了股票市场可以吸引市场资金，发达的衍生品市场也可以锁住社会大量投机性资金，社会资金按风险偏好实现了分层管理，如追求低风险的资金可以买国债，中等风险偏好的资金可以买股票，高风险偏好的资金可以买衍生产品。以美国为例，2005年股票市场成交24万亿美元，股指期货成交24万亿美元，股指期权成交14.8万亿美元，个股期权成交1.4万亿美元，合计成交达到65万亿美元。同时，美国还有数额更巨大的外汇期货与期权、债券期货与期权供高风险偏好的投资者交易。此外，美国还有发达的场外市场、丰富的结构化产品供投资者选择，交易量远大于交易所场内市场。
目前，应增加股票市场供给来抑制股市走向泡沫化，主要措施包括：一是加快市场发行节奏，增加市场供应量，特别是加快境外发行股票的回归，并提高市场流通股比重，流通比例提高至10%以上。同时，为改变指数中银行股比重过大的问题，适当增加其它行业公司发行比重，使指数与经济拟合度更好。二是完善已上市大型公司股权结构，通过适当的制度安排提高大盘股流通股比率。三是积极发展衍生品，尽快推出股指期货、股指期权及备兑权证等，按资金风险偏好高低实现分层管理，分散市场的流动性，减少股市资金压力。
我国市场已积累了大量的闲散资金。按照经济学观点，消费者对风险的偏好程度与其财富支出占总财富数量是相关的。在可接受的财富支出范围内，参与交易"机会成本"很低，如投资者通常仅拿出其10%左右的资金来投机，因而，不需要下太大的决心，却拥有获得高额回报的机会，从而获得消费效用的增加。随着我国国民财富增加，自然会分离出部分社会资金充当投机性资金，并且，市场的投机性资金规模与国家的经济规模及国民财富水平存在一定正向关系。
1980年，我国国内生产总值仅4518亿元，2006年，GDP将达到20万亿元，增加了43倍。并且，随着经济规模的增加，GDP绝对增长规模正在不断加大，如以2005年GDP总量看，假定增长率为9%，一年增加1.6万亿元，相当于1989年全年的GDP总量。2000年，我国GDP尚不足10万亿元，2006年，GDP超过20万亿元，6年增长了一倍。
从国民财富来看，1980年，我国居民人民币银行存款仅400亿元。2005年底，居民人民币银行存款已达到14万亿元，增长了352倍。2006年11月，存款总额已突破16万亿元，不到1年增加2万亿元，相当于1994年底存款总额。经过20余年快速发展，民间积累了数额巨大的社会财富。
尽管从平均上讲，我国的人均存款数额较少，但在改革开放过程中，一部分人实现了先富起来的目标。据国家统计局、劳动和社会保障部及全国总工会对城镇居民家庭金融资产的调查，8.6%的富裕家庭拥有全部金融资产的60.4%，其中1.3%最富有的家庭拥有全部金融资产的31.43%。这部分先富起来的人通常具备专业知识，富有投资热情，并有较强的风险承受能力。因而，近年来，社会上形成了数量巨大的"热钱"。
在国内市场中，我们时常能见到热钱的身影，如股票市场的涨停"敢死队"，权证市场的短线炒作者，商品期货市场的大鳄，甚至在房地产市场、收藏市场与博彩市场等也是热钱涌动。总的来看，国内的投资产品非常有限，因而，大量资金进入香港与世界其他地方的股票市场或期货市场。近年来，香港H股指数大涨与国内资金参与有一定的关系，同时，大量资金进入全球期货市场，如LME相当一部分参与铜交易的资金来自中国，有专家估计，参与世界期货交易的中国资金达100亿元，与国内期货市场资金规模相当。甚至，还有一部分热钱进入地下博彩与赌博业。境外机构已敏锐地发现中国资金结构的变化，纷纷进入国内市场拓展业务，经常举办各种形式的投资咨询会，经纪人穿梭其间拉客户，"地下QDII"暗潮涌动，大量资金以各种途径出境参与投机。
投机性资金对于一个国家的经济是稀缺的，它承担了经济发展中不确定性风险，增加了经济的稳定性，因而，锁定并利用这部分要素资本支持国家建设已非常紧迫。与我国的投机性资金规模相比，我国资本市场规模已偏小，我国内地的GDP已是我国台湾地区的8倍，而股票流通市值仅是其63.5%，资本市场已无法承载内地的国民财富。同时，产品类型单一，衍生品还没有推出，社会资金无法按风险偏好进行分层管理，大量高风险偏好追求高收益的资金进入股票市场，如涨停敢死队、权证交易者等，增加了股票市场风险。
股本结构不合理可能带来指数虚假繁荣
2006年12月29日，我国股票市场总市值已达到10.3万亿元，但流通市值（也就是真实可交易市值）仅为2.36万亿元，占流通市值的22.9%。这种畸形的股权结构可能造就股市虚假的繁荣。
以工商银行为例，截至2006年12月29日，工行A、H股总市值合计为2510.24亿美元，距离花旗银行2736.91亿美元的总市值仅差226.67亿美元。2007年第一个交易日，工商银行A股最高曾达到6.79元/股，H股达5.15港元/股，以约2732亿美元的总市值超过花旗集团，夺得全球第一大上市银行桂冠。然而，工商银行A股发行股份为149.5亿股，向战略投资者定向配售的股份最少需锁定12个月，而向询价对象配售股份的锁定期未满，工行在A股市场的流通股份只有68.31亿股，总股本3340.2亿股，流通股仅占2%，杠杆比率为50倍。同样，中国银行总股本2538.4亿股，而流通股仅43.3亿股，仅占1.7%，杠杆比率达到59倍。中石化也存在同样的问题，流通市值仅占总市值的4.1%。
在股本结构巨大的杠杆下，大量资金追踪少量可交易量市值，导致我国标尺性指数---上证指数大幅上涨，推动市场进入虚假繁荣阶段，进而有可能使我国股市进入严重的泡沫化。如果工商银行与中国银行每家仅发行1亿股，股价炒上30元甚至50元也没有多大问题，那么，两只股票市值就超过2006年我国的GDP，这种情况下，公司总市值实质上是没有多大意义的。
增加股票市场供给
全世界的股市总是表现为大起大落，价格时而一飞冲天，时而又跌入谷底。在牛市之中，一方面股票市场存在极强的锁定效应，股票供应量减少；另一方面，由于指数不断上涨，投资者极度乐观，需求量将不断增加，股市自身的平衡机制将被破坏，价格将快速进入泡沫化。在这种情况下，股市可能长时间由非理性主导，无法回到其理性价值，直到泡沫破灭，这将给经济带来较大的负面影响。
在我国，由于经济规模与国民财富增长较快，社会上已积累了一批社会闲散资金，它们追逐高利润，敢于承担风险，而我国资本市场市值规模较小，已无法承载国内大量热钱的追逐，产品极为单一，无法达到按风险偏好分层管理资金的目标，这将加速股市上涨。同时，我国股本结构不合理，如在总市值中仅有22.9%为可交易市值，特别是工商银行、中国银行与中国石化等总市值与流通市值之间存在巨大的杠杆效应。这种情况下，有可能使我国股市的泡沫化倾向更为严重。
目前，应增加股票市场供给来抑制股票市场走向泡沫化，主要措施包括：
一是加快市场发行节奏，增加市场供应量，特别是加快境外发行股票的回归，如中国移动、中海油、中国电信等，并提高市场流通股比重，流通比例提高至10%以上。同时，为改变指数中银行股比重过大的问题，适当增加其他行业公司发行比重，使指数与经济拟合度更好，真正起到经济晴雨表的作用。
二是完善已上市大型公司股权结构，通过适当的制度安排提高大盘股如工商银行、中国银行等流通股比率，将目前的2%左右提高到10%至20%。
三是积极发展衍生品，尽快推出股指期货、股指期权及备兑权证等，按资金风险偏好高低实现分层管理，分散市场的流动性，减少股市资金压力。(邢精平)
