天相投资：湖南投资 三驾马车描绘美好蓝图 买入
2007-01-04  张勋   天相投资

    公司经营战略日渐清晰，三大主业格局即将成型。最近两年，公司进行了一系列的资产清理工作，基本面得到质的改善，将逐渐形成以路桥酒店、房地产、离子交换纤维为三大主业的经营格局。

　　路桥酒店业务是公司生存发展的基础。公司经营的路桥资产相对优质，在长沙市区采用年票制收费的模式下，能够保证业绩稳定的增长，基本不存在经营风险；酒店业务经营良好，具备较高的竞争力。路桥酒店业务的存在，能够为公司提供稳定的现金流，为公司生存发展打下坚实的基础。

　　房地产开发业务在未来几年将是公司发展壮大的引擎。五合垸项目的成功运作，不仅给公司2007年贡献2.3亿元以上的利润的同时，而且为公司参与当地后续土地一级开发业务提供了契机。考虑到长沙市基础建设相对落后和公司所具有的各种业务和资源优势，公司土地开发业务未来3—5年将持续向好，前景值得期待。

　　离子交换纤维业或将成为公司业绩持续成长的关键。正翰科技拥有的独创和垄断的辐照接枝离子交换纤维技术，应用前景光明。预计明年大规模产业化生产后，将成为公司业绩持续增长的关键点。

　　预计05年对酒鬼酒连带责任担保计提的或有损失将于本年冲回，将助推公司业绩绝低反弹。

　　主要风险提示。提醒投资者关注离子交换纤维大规模投产后的市场开拓风险和公司土地开发业务可能存在的持续性风险。

　　给予“买入”评级。我们预计公司06-08年每股收益分别为0.28元、0.67元、0.81元。在对各业务分别采用相对估值后，目标价为8.072元，相对于当前股价具有69%的溢价空间，给予“买入”评级。

    1.公司经营战略日趋清晰，三大主业格局成型在即

    1.1资产清理，奠定公司发展基础

    2004年以来，公司加大了资本运作力度，对公司的产业结构进行了相关调整，清理了一批不利于企业核心竞争力和价值提升的项目或公司。资料显示，公司最近两年先后处置了株洲钻石材料有限公司、生生基因药物开发有限公司、长元人造板项目、湖南环路工程公司等经营风险较大、业绩贡献较差的业务，为公司集中精力发展主业奠定了坚实的基础，公司基本面日趋好转。我们认为，从做实做强公司主营业务的角度考虑，公司存在进一步处置有关不良资产的动力。

    1.2 07年三大主业格局初步成型——路桥酒店、房地产开发、离子交换纤维

    在进行有关资产处置的同时，公司最近几年的投资项目主要集中在酒店业务、房地产开发业务和高科技项目（离子交换纤维项目）。根据公司的发展战略规划，公司将形成以路桥酒店业务为基础，以房地产开发业务为主导，以离子交换纤维业务为发展补充的业务格局。具体来说，稳定增长的路桥酒店业务为公司发展提供现金流支持；前期通过与政府合作进行土地一级开发实现资金积累，在此基础上逐步实现优质土地的囤积，进而根据实际情况或者与有实力的房地产开发商合作开发，或者公司自身开发；离子交换纤维项目大规模投产在即，具备良好的前景，将成为公司业绩中长期持续增长的一大支撑点。

　　目前，公司规划的三大主业中，路桥酒店业务已经进入了相对稳定的经营阶段；房地产开发业务的规模不断壮大，正处于快速的发展时期；高科技项目（离子交换纤维项目）随着2007年上半年桂林正翰辐照中心建成投产，离子交换纤维进入产业化大规模生产，将进入持续快速增长时期。届时，公司三大主业格局将初步成型。

    2.路桥酒店业务——公司生存发展的基础

    2.1路桥收费业务

    2.1.1公司路桥资产相对优质

    目前，公司经营的收费路桥资产包括：长沙绕城高速公路南段100%股权（还剩27.5年经营权），长沙湘江伍家岭桥50.05%股权（还剩19.5年经营权），浏阳河大桥44.45%收费经营权（尚有19年经营权）、五一路桥20%股权（尚有18年经营权）。

    这些路桥资产，具有明显的区域垄断优势，能够为公司带来长期的稳定收益。

　　五一路桥和伍家岭桥：均位于长沙市中心繁华地段，是连接湘江两岸城区的交通枢纽，随着河西高新技术开发区的建立，河西经济实力的逐步上升，两岸的经济交流日趋频繁，过江车辆逐年增加；浏阳河大桥：是黄花国际机场、319国道和京珠高速公路车辆进入市区的主要通道，扼长沙环线要津，车流量大，过桥费收入有充分保障，具有较好的经济效益。

　　城高速公路南段：与绕城高速公路北段及京珠、长瑞、长重等国道主干道共同形成完整的外环路网交通体系，既能有效缓解长沙市区的交通压力，改善市区与各开发区的交通联系，提高整体交通路网的均衡利用率，又可打开长沙市的西南大门，形成沟通西南方向的黄金通道，加速长沙、株州、湘潭三市一体化的进程，最终全面提高长沙市及周边地区的经济效益和社会效益。

　　2.1.2长沙市路桥收费模式有利于上市公司业绩稳定

    2000年10月1日起，出于充分发挥环城公路的作用，促进地方经济发展的需求，长沙市政府决定改变长沙市城区环线及桥梁通行费收费方式，对长沙地区车辆实行年票制，外地车辆继续实行通行费次票制。年票制是按长沙市车辆管理部门登记在册的车辆数，每年统一集中收费。公司“三桥”地处二环以内，均采用年票制。三环绕城高速采取设站收费的方式进行车辆通行费的收取。

    公司收入数据显示，年票制的实施，尽管降低了车辆单次通行费用，但相应收费基数扩大，相应收费收益不但没有下降，反而出现了增长的势头。

　　根据湖南省交通规划勘察设计院撰写的《工程可行性研究报告》及湖南湘资有限责任会计师事务所湘资评字（2000）第062号资产评估报告，2000年至2010年十年间，长沙市国内生产总值的年平均增长率为7.4%，长沙市机动车年平均增长率为7.30%；2010年至2020年十年间，长沙市工农业总产值的年平均增长率为4.94％，长沙市机动车年平均增长率为5.76 %。

　　我们认为，在长沙市现有的年票制模式下，能够确保公司路桥收费业务旱涝保收；并且机动车保有量的持续增长，直接表现为收入和业绩的增长，降低了相关业务的经营风险。

　　2.1.3路桥收费业务业绩预测

    在上述分析的基础上，我们对路桥收费业务业绩判断如下。

　　绕城高速公路南段：2005年实现收入4451万元，2006年上半年贡献收入2531万元，同比增长13.8%。综合考量相关工程可研预测以及地方经济、车流增长情况，预计未来三年收入增长将保持在14%左右，预计06年、07年、08年收入将分别达到5000万元、5800万元、6700万元，贡献净利润1600万元、1900万元、2280万元。

    长沙湘江伍家岭桥：该桥是由城建投、湖南投资与和记黄埔共同投资的，其收入一直是由和记黄埔先行收回固定比例的投资，剩余收入归入上市公司。截止2005年底，和记黄埔的固定比例投资已经全部收回。自2006年起，三家公司将按照持股比例分配路桥收入。2005年，该桥实现收入3100万元，实现主营业务利润1426万元，实现净利润1008万元。预计在未来几年收入增长在10%以上。我们预计06年、07年、08年将为公司分别贡献收入3200万元、3520万元、3872万元，贡献净利润680万元、750万元、800万元左右。

　　浏阳河大桥：该桥约定已收益1260万元为基数，前10年保持4.5%分红增长，后10年保持3%的分红增长，按此收益扣除折旧和劳务费。我们预计该桥在未来收入保持5%的增长，未来每年能够为公司提供700万元左右的净利润。

　　五一路桥：该桥采用固定收益模式，与政府约定，以6200万元收入为基数，每年保持一定的增长。我们预计其未来几年的成长性为5%。预计06年、07年、08年将为公司分别贡献投资收益230万元、260万元、285万元。

　　2.2酒店业务

    2.2.1长沙市酒店业——充分竞争的市场

    根据《长沙市酒店市场分布竞争态势分析报告》，当前长沙的酒店数量、规模及经营业绩位居全国第五，在内陆同等级城市中处于绝对领先地位。受长沙市娱乐文化产业繁荣和大型商业订货会活动等拉动，酒店平均开房率高出国内平均开房率3至5个百分点。

　　统计数据显示，长沙市人口约200万，星级酒店数量，甚至超过了不少人口密度与经济规模都要比长沙更胜一筹的大城市。拥有近50家三星级酒店和10家四星级酒店，以及10家准四星级酒店，五星和准五星级酒店也已达10家；并且这些星级酒店主要分布在城市CBD、五一大道、芙蓉路、韶山路沿线，分布集中，竞争激烈。

　　目前，长沙市星级酒店整体供大于求，资产利用率仅为65%左右，使得酒店业大量资产和场地被闲置，竞争越来越残酷。

　　2.2.2公司酒店业务——具备竞争优势

    公司目前运营的两家酒店——湖南君逸康年大酒店(四星级)和湖南君逸山水大酒店（准四星级）——由子公司湖南君逸酒店管理公司经营管理。根据我们地考察，在长沙市酒店业竞争异常激烈的大背景下，公司酒店业务发展良好，在服务、管理和区位等方面，均具备较强的竞争优势。

　　君逸康年大酒店：2004年开始营业。酒店座落于长沙市芙蓉中路，地处长沙市商业中心及娱乐的繁华地段，毗邻贺龙体育场、政府机关、长沙市标志性建筑“摩天轮”，与白沙井、岳麓书院、桔子洲等著名景点相距甚近。是一家集客房、餐饮、购物、办公和休闲娱乐于一体的四星级酒店，拥有客房238间/套。

　　目前，受地理位置和优质的服务影响，尽管入住价格高于同类酒店，客房开放率依然在90%以上，在长沙市同类酒店中位于榜首。考虑到目前的高客房开房率水平，我们认为该酒楼未来业绩的增长将更多体现在配套的餐饮服务和管理水平的不断提升方面。2005年，酒店实现收入4774万元。我们预计未来三年酒店贡献收入在5000万元左右。

　　君逸山水大酒店：2005年11月开始试营业。酒店地处长沙市晚报大道，毗邻烈士公园年嘉湖，是一家按四星级标准建造装修的高档现代商务型文化主题酒店，拥有各类客房150间。该酒店由湖南投资集团和长沙国土资源局共同投资兴建，湖南君逸酒店管理有限公司管理，目前正在进行四星级酒店资质申请工作。2006年上半年，酒店实现收入683万元，我们预计未来三年将贡献收入1700万元、2200万元、2700万元左右。

　　考虑到公司酒店当前年200万元的利润水平，我们预计，公司该块业务06年—

　　08年将分别贡献净利润280万元、307万元、324万元。

　　通过上述对路桥业务和酒店业务的分析，整体上来看，二者对公司业绩的贡献水平和成长性并不显著。但是，由于二者在经营上具备稳定性和可持续性的特征，并且能够为公司日常运营提供可靠的现金流，有效降低公司在运营中的风险。我们认为，该块业务的存在，为公司的生存和发展提供了坚实的基础。

　　3.房地产开发业务——公司发展壮大的引擎

    根据公司最近几年披露的投资数据和公司战略规划，未来5年，房地产开发业务，尤其是土地开发业务将成为公司重点发展的对象，是公司迅速发展壮大的最大动力点。公司房地产业务发展的整体思路为：前期通过与政府合作进行土地一级开发实现资金积累，然后将积累的资金再投入到更大的土地开发项目上，并逐步实现部分优质土地资源的囤积，在此基础上进而根据实际情况或者与有实力的房地产开发商合作开发，或者公司自身开发。公司目前已完成或正在积极申请参与的房地产开发项目包括五合垸项目、长沙兴业城项目和金霞大道大型土地整理项目等。

　　3.1公司土地一级开发的主要运作模式

    目前，公司正在充分发挥在当地的各项优势，积极拓展土地开发业务。当前，公司主要是与湖南省水利部门合作，进行长沙市区沿江沿河区域的土地整理及开发业务。初步拟订的盈利模式是：上市公司利用资金优势与水利部门合作，成立合资开发公司，对即将进行整理的土地确定项目开发成本，在该项成本获得政府相关主管部门的确认后开工，在该项目达到规定的开发标准后，该地块进入到政府的土地“招拍挂”市场，由房地产开发商对其进行招拍挂。在该地块转让后所取得的收入中，扣除相关的成本，差价部分由该合资开发公司与政府按照一定的比例进行分配。

　　我们认为，这种模式在解决了政府基础设施改造建设资金不足问题的同时，有利于土地资源价值的市场开发，防止国有资源流失，能够实现社会效益和经济效益的同一。如果运作效果良好，该模式将成为一种可复制的模式，在中期内能够不断促进公司的发展壮大。

    3.2公司土地一级开发具备良好发展前景

    我们认为，公司目前所进行的土地一级开发业务具备良好的发展前景，未来5年，公司房地产地产开发业务保持目前快速发展势头的问题不大。

　　首先，宏观环境向好，为地产开发提供机遇。

　　随着国家对房地产行业尤其是土地开发的调控力度不断加大，房地产行业正在进行集约化整合，竞争激烈程度加剧，在将来以“招拍挂”方式作为主导土地使用权转让的环境下，稀缺的土地资源开发与转让价格将会保持较快的增长。这将对具备土地取得资源和土地开发能力的公司带来丰厚的回报。此外，长沙市土地交易市场成立于1996年，现已成为国土资源部建立土地有形市场的示范点，具备良好的市场环境。。

　　其次，公司土地开发市场空间巨大。

　　目前，长沙市城市基础建设相对落后，基础设施也远远不能适应经济快速发展的需要，成为制约长沙市乃至全省国民经济发展的一个重要瓶颈。因此，最近几年来，长沙市政府把改善城市基础设施作为头等大事来抓，通过财政、税收等各项优惠政策鼓励社会资金投入基础设施建设领域。长沙市城区有四条河流通过，防洪工程建设和城市建设提供了大量的水利改造土地开发项目机会，保守估计，长沙市仅与水利改造相关的土地整理工作就在十万亩以上。利用五合院项目成功开发的契机，公司当前正在就几处地块与有关部门沟通和谈判，我们初步判断，这些地块能够保持上市公司未来5年项目开发的可能性较大。

　　第三，公司具备土地一级开发优势。

　　公司第一大股东长沙市环路建设开发有限公司是长沙市国有资产授权经营单位，担负着盘活国有存量资产、优化调整产业结构、实现国有资产保值增值的重任。多年来，作为长沙市重点支持的大型骨干企业，积极配合长沙市关于加强基础设施建设的相关战略，具备雄厚的资源优势、资金实力、建设经验，具有一定的垄断性背景。同时，长沙市房地产国有上市公司仅有两家，另外一家主要经营房产开发项目，考虑到公司及其大股东的基础设施开发建设经验，公司成为政府地产开发项目首选合作对象的可能性较大。

　　第四，公司具备资源优势。

　　除了公司目前手头的地产项目外，大股东长沙环路建设开发公司拥有2500亩左右可供开发的土地，会在合适的时机注入上市公司；公司的高层领导基本上都是来自政府部门，与政府的沟通能力较强，具备一定的资源优势。

　　3.3公司房地产业务项目及业绩预测

    目前，公司正在参与或拟参与的房地产开发项目包括五合垸项目、长沙兴业城项目和金霞大道大型土地整理项目等。

    3.3.1五合垸项目

    五合垸项目简介

    该项目位于伍家岭以北，芙蓉北路以西，湘江大堤以东，捞刀河新河道以南，捞刀河老河道以北。距伍家岭商圈约2千米，北距二环线约500米。五合垸项目地理位置独特，交通便利，是二环线内不可多得的“绝版地块”，可开发建设成集居住、休闲、水上运动、观光、三产等于一体的大型高尚滨江水景社区。五合垸项目规划用地1555亩，其中湘江大堤占地约150亩,开发地面积1405亩。

　　2004年，湖南投资与长沙市水利建设投资管理有限公司（简称水利投）共同出资成立湖南君逸房地产开发有限公司（湖南投资占股权70%）开发五合垸房地产项目。

　　2006年10月，项目整体完工，进入土地交易市场进行挂牌招标，本公司控股子公司——湖南湘水雅境房地产开发有限公司（由湖南投资及其全资子公司共同出资设立）

　　在挂牌投标市场上以10.25亿元竞得该地块。由于公司目前自身房地产开发能力有限，公司拟通过转让湘水雅境公司股权给世纪金源的形式，实现相应土地项目的收益。

　　目前该转让正在进行之中，相关转让程序基本办理完毕。

　　五合垸项目盈利预测

    根据公司相关公告，按照33%的所得税率，我们保守预计，该项目以及与之有关的交易能够给公司带来约2.33亿元的净利润。该部分收益将集中实现在2007年。

　　3.3.2长沙兴业城项目(即汇富中心项目)

    2004年，公司控股子公司长沙中意房地产开发有限公司投资兴业城房地产开发项目（组建长沙兴业城房地产开发有限公司，持有60%的股权）。截止2006年6月，累计投入金额4,000万元。该项目已于2006年5月开始基建施工。

　　长沙兴业成项目占地面积11207平方米，总建筑面积6.8万平方米，是商业、居住、办公为一体的综合房地产项目。据了解，该项目目前已经进入部分预售阶段，预计2007年底交房。公司在该项目中通过收取固定回报的方式获取收益。该项目将为公司一次性带来税前利润1800万元，这部分收益将在06年集中体现。

　　3.3.3金霞大道1094亩地大型土地整理项目

    该宗土地是由于政府在修建长沙市芙蓉北路金霞大道时，由公司控股股东负责安置原居民，政府所做的补偿项目。该宗地距波隆立交桥10公里，规划主要为商贸用地（项目已定为“工程机械交易市场”或“小商品批发市场”,其中700宗亩可能调为保税区用地），现已完成第一阶段的“咨询调查”工作，公司正在积极进行第二阶段的“申请受理”工作，一旦获得批准，上司公司将负责该土地项目的一级开发。该块土地成本是28万元/亩，目前市场价格只在60万元/亩之上。我们认为，公司采用五合垸项目运作模式运作该地块的可能性较大。初步预计08年该项目将完工，测算认为，届时将贡献净利润约2.23亿元左右。

4.离子交换纤维——公司业绩持续增长的关键

    4.1公司离子交换纤维及其相关业务简介

    公司目前离子交换纤维业务主要有两块构成，即广西桂林正翰科技有限公司和桂林正翰辐照中心。上市公司持有正翰科技20%的股权，大股东长沙环路建设公司持有正翰科技25%的股权，并计划在正翰科技及辐照中心生产经营正常和盈利之后将其股权转让给股份公司，湖南投资有可能进一步增持正翰科技股权至51%以上，以实现绝对控股。正翰辐照中心由上市公司和正翰科技共同出资设立，上市公司持有正翰辐照中心64%的股权。

　　正翰科技：桂林正翰科技开发有限责任公司是一家致力于新技术、新材料研究开发及应用的高新技术企业。位于桂林市高新技术开发区，成立于2001年。公司创立以来，便和北京理工大学建立了全面的产学合作关系，共同开发研究离子交换纤维产品系列的生产和工业化应用。目前在离子交换纤维合成及应用方面已取得丰硕的成果，并完成了离子交换纤维在糖浆脱色、生物医药的提取和精制、特种行业污水处理和高纯水制造装置等方面的试验研究及应用，一旦辐照中心建成，将步入规模化生产阶段。

　　正翰辐照中心：因“离子交换纤维辐照改性加工产业化项目”而成立。项目建设内容为，建设100万居里平板钴源装置和接枝共聚车间及附属设施共计15000平方米，总用地面积为50亩(3.33公顷)。建成离子交换纤维辐射改性加工生产线一条，平板钴源装机容量100万居里，形成年产500吨离子交换纤维的加工能力，同时对外提供辐照加工业务90个工作日。该项目已完成了包括办公楼及厂房的基建工作为主要内容的一期工程。目前，该项目二期工程建设进展顺利，保守预计将在07年上半年建成投产。

　　4.2离子交换纤维研究及应用简介

    4.2.1离子交换纤维——分离技术发展的新方向

    在医药成分提纯、核废水和工业污水处理、废气毒气处理、空气与饮用水净化、食品药品褪色、贵金属与有机溶剂回收、生物物质提高回收率等产业领域，分离技术是从整体上降低生产成本、缩短生产周期、改进分离效果、提高产品收率和提升产品品质的关键技术。其重要性体现在，产品分离提取、纯化、回收的费用占整个产品生产过程的60-95%，因此，分离技术水平已经成为影响食品饮料、生物工程、医药保健、环境保护以及冶金工业等行业产业化发展的一个共性技术瓶颈。

　　目前，国内外分离提取工艺普遍采用溶媒萃取法、离子交换法、吸附法、沉淀法。

　　其中离子交换法是利用离子交换树脂和分离物质之间的化学亲和力，有选择地将分离物质吸附上去，然后用洗脱剂将它洗脱下来。在选择性分离要求高的条件下，离子交换技术作为吸附分离领域中的新学科，已被广泛运用于水处理、环保、新材料合成、湿法冶金、色谱、膜科学技术及分离科学技术等领域。20世纪60年代发展起来的采用大孔树脂分离技术，受到科技界和产业界人士的关注，已经得到工业化应用。随着社会的发展与技术的进步，人们在进行科技创新产业化时对分离技术提出了新的要求。

　　1、吸附量要大，吸附速度要快；

    2、选择吸附能力大，可将溶液里的所需物质或有害物质有选择的分离出来，大大缩减生产流程；

    3、在被吸附液及脱附液中稳定性好，经久耐用；

    4、便宜又能大量供应，脱附容易，能反复使用，缩短分离生产周期，大幅度降低生产成本；

    5、在吸附过程中又有氧化还原功能达到高效分离纯化，提高产品质量与收率，增强产品的市场竞争能力；

    6、可以多种形式使用(如纤维、织物)，分离技术简单，能耗少，品种多，可根据不同要求使用不同品种；

    7、与所需分离的物质接触面积要大。

　　国内外研究表明，球状、粉状的分离材料，在增大比表面积、增加活性功能基的数量和使用形式上有着不可克服的局限性，难以大幅度提高分离技术水平，满足不了新的要求。改球状、粉状为纤维状，是大幅度增大比表面积的有效方法之一，有利于在纤维表面接枝活性功能基，增强分离物质的选择性，同时又便于以纤维束、网状、膜等不同厚度和形式填装于各种分离设备中。球状、粉状的大孔树脂将逐渐被纤维状分离材料所替代是当前分离提取技术研究中新的方向之一。离子交换纤维将成为离子交换树脂之后发展起来的新型离子交换材料。

　　4.2.2离子交换纤维的应用领域

    离子交换纤维是在离子交换树脂产品基础上开发的具有一定特性的功能新材料。

　　目前离子交换树脂已经开发出上千种产品，可以说离子交换树脂可以应用的领域，离子交换纤维就可以更好地替代离子交换树脂。由于离子交换纤维具有的比表面积大、并且还可以以不同形式(如无纺布、膜等)在实际中应用，在某些离子交换树脂使用困难的领域，离子交换纤维具有独特的优势。

    目前已经经过实验研究并且在工业领域产生效果的应用领域主要有以下几个方面。

　　1、有害气体吸附领域：利用纤维状吸附剂对离子性气体有较强的吸附作用，可用于除去气体中的有害物质，如SO2、HF、HCl、Cl2、F2、NH3以及液体水凝胶(酸雾、各种盐的水凝胶)，离子交换纤维可用于清除电解车间的重金属和酸的蒸汽及水凝胶，也可用于NOx的去除。离子交换纤维对有毒有害气体的吸附能力除用于废气的净化外，还可用于制作呼吸面具和防毒面具、吸附分解毒气的防护服装、通风过滤材料等；2、重金属分离和污水处理领域：强酸性阳离子交换纤维，可被用于含金属废水的深度处理，离子交换纤维可有效地除去水中的重金属离子，净化60Co、134Cs废水以及核电站循环水和废水中铁、镁、钙、铵、铬、汞等离子，除去染料废水中的有机污染物，还可用于超纯水的制备；3、食品脱色、去味和吸附农药残留物领域：食品脱色、物质的分离提纯和富集：

　　制糖工业中产生的碱性分解物可用弱酸碱性离子交换纤维提取，将糖浆中的有色物质除去。果汁生产过程中对色素和产生的沉淀多酚类物质的有效吸附，可以有效解决目前果汁产品面临的出口难等问题。同时离子交换纤维对食品行业目前存在的农药残留物超标问题将提供有效的解决方案。

　　4、生物分离领域：离子交换纤维可用于分离蛋白质、氨基酸、酶、激素、生物碱及核酸等，目前在发达国家处于科学研究的前言领域，预期在生物制药和生化分析领域将成为离子交换的最大应用领域。

　　5、贵重金属和稀有金属回收利用领域：用于过度金属和稀土元素的分离和富集；目前在稀土矿产加工和贵金属提取方面日本已经开始应用。

　　6、环境保护领域：在特种行业用于废水处理、海水淡化、核废水污染治理等。

　　另外，在工业方面，离子交换纤维可作为催化剂或催化剂载体，用于催化某些有机反应；可用做脱水剂和油水分离材料，用作水吸附剂，用于仓库中水分的脱除，用作吸血性卫生材料，可制成放射性吸收和防护材料；利用离子交换纤维对细菌的吸附和杀菌能力，制成防臭鞋垫、保健内衣物等。

　　4.2.3离子交换纤维的研究与应用现状

    离子交换纤维国际研究与应用现状

    离子交换纤维被国际科学界、产业界称为21世纪功能材料。发展高效的离子交换纤维及其应用技术是当前功能材料科学发展的前沿课题，一直是全球分离材料研发领域的一大热点。从国外的研究与应用情况来看，离子交换纤维从气相与液相介质的吸附过程中，表现出较高的效果。目前，美国、日本和欧洲国家在一些相关产业部门和部分高科技领域都有广泛的应用，如航天飞机上水循环、海水提铀和核废水处理、精密化学分析仪器(色谱柱)等。离子交换纤维将可能成为新一代环保材料，取代离子交换树脂，具有巨大的开发前景。俄罗斯因为核工业废水处理所需开展离子交换纤维的研究工作最早，也处于领先地位，日本、美国、挪威等国在离子交换纤维的研究开发、工业化生产使用上亦处于较高水平，已经成功的用于工业废气、重金属离子废水的净化、贵金属富集等领域。据不完全统计，仅以美国一些知名公司如杜邦公司、美国过滤工程公司、国际膜技术公司、波尔公司的年销售额均在5000万美元以上的业绩看，国外同等水平的公司在10家左右；国际市场离子交换纤维产品的年销售额应在20亿美元以上。

　　我国离子交换纤维的研究与应用现状

    我国离子交换纤维研究工作已经进行了10多年，但是由于技术瓶颈问题，进展缓慢，每年需要从国外进口大量以离子交换纤维作为填充材料的仪器设备，用于制药、气体分离、科研等领域。

　　以北京理工大学和桂林正翰科技开发有限责任公司联合组成的离子交换纤维产业化项目课题组，目前已经掌握了这一项目的核心技术，获得两项中国发明专利，另外申报的两项发明专利已经被国家知识产权局受理。两个子课题——离子交换纤维制备及在蔗糖糖浆脱色中的应用项目，以及20吨／年离子交换纤维生产工艺（中试）

　　技术项目，均已通过广西自治区科技厅组织的成果鉴定，总体达到国际先进水平，并在其应用研究方面填补国内外空白。该项目已建成20吨/年离子交换纤维工业化生产装置，批量生产出合格产品，使我国成为继俄罗斯、日本之后，国际上少数几个掌握离子交换纤维工业化生产核心技术，实现离子交换纤维产业化的国家之一。

　　正翰科技在离子交换纤维生产方面具备以下技术领先优势：

　　1、直接利用合成纤维作为起始原材料纤维，缩短了工艺流程和生产周期；2、硫酸脂反应不仅可以大幅度提高离子交换纤维的回收率、增加交换容量，还防止了反应浴着色，抑制了有毒气体的排放；3、与化学接枝相比，共辐照接枝技术的应用，可以得到更高的接枝率和更长的使用寿命，从而使辐照后的纤维的交换效率明显提高；4、通过调节辐照剂量率、辐照时间、接枝液浓度等工艺参数，可以达到所需要的接枝率，有效控制均聚物的生成；5、设计符合工业化批量生产的辐照接枝反应容器，保证了接枝聚合反应在密闭容器中进行，没有污染，散热容易。

　　4.3正翰科技或将成为国内离子交换纤维龙头

    4.3.1正翰科技离子交换纤维生产现状

    公司生产的产品有两种，阳离子交换纤维和阴离子交换纤维，其形态分为干丝和含水量55%的湿态丝，根据不同的用途使用不同的产品和形态。目前，公司的生产因为受场地和辐照源的限制分别在不同地方进行，公司阳离子交换纤维的生产在桂林集琦药业公司内生产，正翰科技在桂林集琦药业公司厂区建有2400平米的厂房，安装有20吨高温碳化阳离子交换纤维生产线；公司阴离子交换纤维的生产委托广东地方辐照中心进行共辐照接枝后进行阴离子化的后处理。由于没有进行产业化生产，公司目前的产品主要用于样品的客户试用。

　　4.3.2正翰辐照中心建成投产在即，离子交换纤维产业化生产可期

    正翰辐照中心是由湖南投资和正翰科技共同出资组建，其中湖南投资占有股权64%。是国家发改委立项的非动力核技术高技术产业化专项项目“离子交换纤维辐射改性加工产业化示范工程”。项目建设内容主要为，建设100万居里平板钴源装置和接枝共聚车间及附属设施共计15000平方米，总用地面积为50亩(3.33公顷)。建成离子交换纤维辐射改性加工生产线一条，平板钴源装机容量100万居里，形成年产500吨离子交换纤维的加工能力，同时对外提供辐照加工业务90个工作日。

　　根据目前项目建设进程，保守预计明年上半年能够建成投产。07年辐照强度可能只达到50万居里，处理纤维能力大概在200吨左右（干丝），08年达到100万居里后，处理纤维的能力可能达到500吨。

　　辐照中心的建成投产，将使正翰科技的离子交换纤维进入真正的产业化、规模化生产阶段，届时，正翰科技阳离子交换纤维和阴离子交换纤维的生产都将在桂林采用辐照接枝技术进行，并且用机械化操作代替手工操作，生产效率将大大提高，有利于保障公司产品的质量，并降低纤维的损耗率。

　　4.3.3具备技术垄断优势，或将成为行业龙头

    目前，国内能够工业化生产离子交换纤维并拥有自主知识产权的企业只有正翰科技一家，特别是利用钴源装置进行共辐照接枝技术将因为辐照中心建设的严格审批及现有辐照站普遍用于日常用品的杀菌消毒等而不易被推广，使得公司的技术领先优势可以保持较长的时间。相关分析表明，我国未来离子交换纤维年需求量在5000吨以上，而正翰辐照中心完全投产后，加工能力仅为500吨，市场供需缺口巨大，能够为公司将来进一步扩大产能提供机遇。同时，该项目与产品具备高技术自主创新和环保双重概念，与国家政策引导方向一致，在税收、制度等方面均将享受一定的优惠政策。

　　我们认为，正翰科技同时具备技术垄断和先行者优先优势，在大规模生产后或将成为行业龙头。

　　4.4离子交换纤维市场前景与业绩贡献预测

    根据我国对离子交换纤维应用技术的研究开发进度，当前条件下，有望在糖汁脱色、水处理、红霉素提纯和果汁生产等几个领域展开较大规模的应用。

　　4.4.1制糖行业糖汁脱色——离子交换纤维当前最切实的应用领域

    离子交换纤维糖汁脱色效果良好

    脱色历来是制糖工业的共性技术难题之一，也是制糖工业中一个最为重要的工序。我国现有的制糖清净工艺大多采用亚硫酸法和碳酸法。这两种脱色工艺不仅工艺复杂，设备投资高，石灰量消耗大，滤泥污染严重，而且成品储存过程中颜色容易变黄，质量差且不稳定，糖分回收率低，并且存在环境污染。

　　正翰科技成立之初就瞄准了蔗糖糖汁脱色这一领域，在大量的实验研究基础上，形成了“一种糖汁脱色方法”自主知识产权，并于2003/2004榨季于部分糖厂进行了放大实验。2004/2005摸索出了适合糖汁脱色的最佳再生工艺；2005/2006年，进一步强化，形成了稳定的工艺路线。现在正在与农垦集团和南宁糖业股份公司进行年产8万吨糖技改项目的实施。

　　实际使用过程中，采用阴阳离子交换纤维混装的装填方法，即第一级经过阴离子交换纤维，第二级经过阳离子交换纤维，第三级经过阴离子交换纤维。这种装填方式有利于清汁脱色和除去钙镁盐，也有利于清汁性能稳定。

    图表7实验数据显示，以离子交换纤维为原料的脱色方法，各个指标均显著优于传统的脱色方法。单位成本比较方面可以看到，传统蔗糖糖汁脱色方法成本为100元/吨，采用离子交换纤维后成本为84.25元/吨。新的脱色方法还同时避免了环境污染，社会效益和经济效益显著。

　　离子交换纤维在糖汁脱色应用前景光明

    2005/2006榨季，我国年产糖量为900万吨，其中广西产糖量为537.7万吨，产量占全国总产量61%。近年来，广西作为我国的糖料主产区，不仅生产量大幅度提高，而且占全国总产的份额也不断扩大，由1994/1995榨季的32%逐步提升到目前62%的水平，生产的地区集中程度之高在国内主要农产品中鲜见。这种区域布局的优化，使得公司离子交换纤维在广西的推广使用有着得天独厚的地域优势，社会经济效益将十分显著，产品的示范效益也将非常显著。

    目前，广西蔗糖产业拥有自然条件适宜、旱坡地资源丰富、劳动力成本低、运输条件好、糖厂条件较好等优势，对国内国外食糖生产者具有较强的潜在市场竞争力。

　　但是，当前广西蔗糖出口比率较小，除受各国都对进口食糖征高额关税影响外，我国的食糖质量还不能满足国际市场的要求是主要原因。因此，改善现有制糖业务的生产条件十分必要与迫切。因此，以离子交换纤维为吸附材料的新的糖汁脱色技术在立项之初就受到广西地方政府和相关部门的重视，具备较好的应用前景。

　　按照广西年产537.7万吨食糖计算，整个广西每三年需要阴离子交换纤维807吨，阳离子交换纤维403吨。市场前景光明。

    蔗糖脱色运用离子交换纤维对公司业绩贡献预测

    由于目前离子交换纤维尚没有大规模投产，我们根据相关资料，就新的糖汁脱色方法在广西糖厂的推广程度分别给以保守预测、中性预测、乐观预测，并以此为基础对公司离子交换纤维未来三年的需求量及其业绩贡献进行模拟测算。

　　测算相关参数——单价：阳离子交换纤维（湿态，含水55%）55万元/吨，阴离子交换纤维（湿态，含水55%）80万元/吨；单位材料成本（干丝）：35万元/吨；相关期间费用率为5%；使用寿命：3年；所得税减免。





    4.4.2水处理——离子交换纤维最具潜力的应用领域

    离子交换纤维对水净化处理效果显著

    离子交换纤维在水中主要用处在于除去镉、铅、铬等重金属离子和起到软化器的作用。通过自来水公司国家权威检测，离子交换纤维在原水中镉、铅、铬含量为国家饮用水标准几十倍的基础上，对水中镉、铅、铬重金属离子去除率大于99.9%，过滤后水中铅、铬含量小于0.001毫克/升，远远低于国家标准定植0.01毫克/升。同时，离子交换纤维能够有效除去水中的钙镁离子、硅酸盐离子，具有交换速度快、再生容易、再生速度快等优点，特别适合用于水处理行业。通过离子交换纤维过滤后水质全部达到国家饮用水卫生标准。

离子交换纤维在水处理方面的应用

    结合离子交换纤维在水处理方面的显著功能，可以和其他水处理技术组合，广泛应用于学校、小区（房地产、宾馆等）直饮水工程、家用纯水机、商用纯水机；也可以制成过滤器用于水的过滤，以除去重金属离子。公司已经自行研发了利用离子交换纤维进行纯水制备的装置，并申报了“饮用纯净水产生装置”。正翰科技已经先后实施了湖南长沙君逸山水大酒店和桂林中美实验中学直饮水系统工程，经检测水质完全达标。

　　直饮水系统：指在一栋或一个小区内，除设有生活用自来水供水系统外，还设有供人们直接饮用的纯净水管道系统，简称直饮水系统。直饮水是对自来水进行以饮用为主的再次净化处理，通过专用管道输送给各用户。用户可以直接取水生饮。目前，上海、大庆、江苏、浙江、深圳、珠海等地已经开始选用不同净水工艺推广应用，主要应用领域为小区住宅、宾馆和学校。公司今后可以依托湖南投资的房地产项目，承接各种直饮水工程。

　　纯水机市场：用纯水机自己制作纯净水在韩国已经悄然成为一种新的水消费观念。据韩国世韩公司（一家韩国纯水机供应商，1999年开始在中国正式销售工业用净水设备）统计，5年前，在韩国饮水机几乎占100%的引水市场，后来，饮水机占了90%、纯水机占10%；目前纯水机占了70%的市场份额。目前，国内纯水机主要生产厂家为美的公司、世韩公司和宁波等公司。经过几年的市场培育和发展，纯水机销售量呈现几何级增长，据估计，国内目前有2000万台饮水机，借鉴韩国发展的经验，纯水机需求量将逐年迅速增长，预计在近5年内将占领70%的饮水机市场。纯水机的一个关键技术在于水质问题，离子交换纤维的显著净化效果是最佳选择。正翰科技是国内唯一一家进行离子交换纤维产业化生产的公司，预计将受益于纯水机市场的成长。此外，公司具备纯水制备装置生产的技术，若是自己生产纯水机获利将更加丰厚。

　　我们认为，正翰科技目前在资金、技术、规模等方面尚不完全具备纯水机规模生产的能力。与其他纯水机生产商进行合作是比较现实的选择。

　　城市用水紧急预案：为应对紧急水污染事件，各城市纷纷出台紧急预案。离子交换纤维作为一种功能型纤维，对水中的重金属离子具有优越的去除效果。与其他处理材料相比，经过离子交换纤维过滤后有毒有害物质吸附在纤维上，不会沉入江底，造成潜在危害。公司正在积极推进相关工作。

　　离子交换纤维在水处理领域的业绩测算

    根据相关离子交换纤维应用技术及市场分析报告，我们对离子交换纤维在水处理领域的业绩测算如下：

    4.4.3其他应用

    除上述两个比较重要的运用方面外，离子交换纤维在红霉素提纯和果汁生产方面的应用技术都已经得到了突破。

    红霉素提纯方面：目前，我国红霉素生产厂家有12家，年产红霉素2000吨，据此测算，每年至少需要200吨离子交换纤维用于红霉素提纯。我们保守预计，今后三年需要离子交换纤维分别为60吨、90吨、100吨，可为公司带来业绩2800万、4300万、4800万元。

　　果汁生产方面：未来三年分别需要离子交换纤维15吨、30吨、60吨，将给正翰科技带来利润720万元、1440万元、2880万元。

　　4.5正翰辐照中心的业绩贡献

    预计2007年上半年，辐照中心将正式投产。届时，辐照中心主要提供辐照改性加工服务，收取正翰科技每吨大约15万元的加工费用。我们保守估计，2007年辐照中心将具备100—150吨的生产能力，08年具备5000吨生产能力，以每吨成本3万元测算，07年、08年将分别为公司贡献利润670万元、3360万元。

　　综合上述对各个应用领域预计使用离子交换纤维的情况，07年离子交换纤维及其相关业务将为公司贡献EPS0.467元。随着产能的不断释放和市场的不断开拓，我们预计该部分业务未来将具有良好的成长空间。

　　5.重要事项提示

    5.1关于连带责任担保或有损失转回的讨论

    2005年，公司2005年公司亏损2.78亿元，其中对外担保逾期计提或有损失1.56亿元，包括对酒鬼酒股份有限公司的9500万元担保计提7600万元或有损失，对亚华种业1亿元担保计提或有损失8000万元。

　　根据最新了解到的情况，酒鬼酒股权拍卖进展顺利，公司对酒鬼酒的担保计提的或有损失基本可以确定在2006年报前转回。亚华种业目前正在进行重组，对亚华种业的担保问题预计将在明年取得重大突破。我们认为，通过上述处理，公司因历史因素形成的风险基本释放完毕，基本面进入良性发展循环。

　　5.2相关风险提示

    关注土地开发业务持续性风险

    前文的分析中，我们认为公司在未来5年内土地一级开发业务的持续性风险较小。但是，由于土地开发和土地转让受政策性影响较大，不排除在未来可能存在不利于公司开展相关业务的政策出台。

　　关注离子交换纤维的市场表现风险

    尽管公司生产的离子交换纤维在实验中，使用效果良好。但由于还没有大规模的生产投放市场，必需关注项目投产后，离子交换纤维的市场表现和公司在营销方面的举措。

    6.盈利预测与投资建议

    6.1盈利预测相关假设说明

    我们的盈利预测主要是基于以下假设进行的：

　　1）路桥收费业务方面，我们假设绕城高速西南段、伍家岭桥、浏阳河桥未来三年收入增长分别保持在14%、10%、6%；2）房地产业务方面，五合垸项目及其相关收益全部在2007年度实现，金霞大道土地整理项目在2008年实现；3）正翰辐照中心在2006年上半年投产，公司离子交换纤维投产数量在100吨—150吨之间；4）07年大股东转让正翰科技股权25%给上市公司，上市公司以控股子公司合并正翰科技；5）考虑到蔗糖生产受气候影响较大，假设广西省未来3年食糖产量保持目前水平；综合盈利预测中采用中性预测数据；6）路桥、酒店、房地产业务所得税率按照33%执行；离子交换纤维所得税率减免；7）公司因对酒鬼酒担保逾期计提的或有损失7600万元在2006年报中转回。

　　6.2投资建议

    依据前文分析，公司的主要盈利来自于路桥收费、房地产开发和离子交换纤维相关业务三个方面，因此，我们采取分别业务定价的方法，对公司进行相对估值。根据我们的业绩测算，07年湖南投资EPS为0.67元，其中，路桥酒店业务贡献利润0.071元，房地产业务贡献利润0.467元，离子交换纤维及其相关业务贡献利润0.102元，其他业务贡献净利润约0.03元。

　　在综合考量与各业务相关重点上市公司当前和07年估值水平后，我们给予路桥酒店业务12倍PE；由于公司房地产业务主要为土地的一级开发，并且在08年之后项目储备尚未明朗，可能影响持续性，我们对其估值进行折价，给予10倍PE；公司离子交换业务具备技术垄断和地域优势，且属于国家政策支持的自主技术创新和环保类项目，由于存在一定的市场开拓风险，我们暂时参照行业平均水平，给予25倍PE水平。依据以上各估值水平，公司12个月目标价为8.07元，与目前股价4.87元相比，具有69%的上升空间，给予“买入”评级。

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