医药行业：投资策略和谐社会 19只龙头股评级

兴业证券

    　政策面之一：医疗体制改革向“广覆盖、低水平”发展趋势已经明确，政府加大投入，多方办医疗，发展社区卫生以及建设新农村医疗体系，都将给医药行业带来机遇和挑战，主要受益板块为：医药流通企业，OTC企业；其次普药和医疗器械也有一定机会。

　　政策面之二：“十一五规划”提出建立新型城市医疗服务体系的同时，也提出优化产业界结构，推进科技创新，重点在生物技术领域，医药行业重点发展的生物技术产品包括：单克隆抗体药物、疫苗和诊断试剂。生物技术板块将成为明年的明星。

　　市场面：牛市改变投资信心，医药板块的估值水平也会水涨船高。在白马股估值不断提高的同时，一些被忽视的黑马仍然具有机会。特别是生物技术行业，受政策推动的同时，也满足了牛市的想象力，将是黑马辈出的板块。

　　我们看好的战略性品种：医药分销、OTC以及生物技术，受医改影响，普药和医疗器械存在交易性机会。

　　判断企业的投资价值，标准何在？医药流通，规模、区位和运营效率将决定企业未来的竞争力；OTC企业，品牌和渠道的开拓能力和管理能力决定其核心竞争力；生物技术企业，研发平台和技术壁垒将成为评价其核心竞争力的考量标准。

　　未来对医药企业的估值体系可能出现新的变化。全流通条件下，企业并购增多，对公司品牌的评估将进入估值体系。而对于生物技术企业，其研发平台也将成为估值的重要内容。好的管理层，会给予估值溢价。

　　概要

　　2006年，医药行业经历一个寒冬。国家整顿医疗市场、治理医药流通环节秩序，打击商业贿赂，对医院的药品市场产生较大的负面影响。

　　2007年，影响医药行业最重要的宏观因素是医疗体制改革，新医改方案的出台将对医药行业产生深刻长远影响，甚至改变医药行业现有的产业价值链和商业规则。虽然目前医改方案并未出台，各地的医改试点模式也很多，我们认为无论采取何种医改方案，总体的医改方向是广覆盖、低水平，建立覆盖城乡的全民基本医疗保障体系；政府在医改中承担的责任将成为医改成败的关键点。

　　医改受益的主要行业包括：

　　医药分销，特别是大型分销企业，医药商业公司的核心价值在于网络。因为医、药分家后，需要医药商业公司做配送，大型医药分销商的网络价值凸现，而且未来渠道的优势会得到加强，一些上游企业可能成为分销企业的加工厂。

　　OTC行业，特别是领导型企业。因为医改背景下，小病进社区，提倡自我药疗，会成为一直趋势。OTC企业的核心价值在于品牌和渠道的管理能力和开拓能力。德国拜耳收购盖天力的营销网络已经提醒资本市场如何对OTC企业估值。我们在2006年5月的《掘金OTC》中对OTC企业的品牌以及营销做了分析。

　　此外，普药企业和医疗器械也可能受益于社区医疗以及新农村合作医疗建设。

　　十一五规划和科技创新给医药产业带来活力。创新是医药企业形成差异化优势的根本。生物技术产业是最具有创新精神的领域，明年生物板块有望成为市场的明星板块。与上一轮牛市中的生物狂潮相比，经历过市场洗礼后，存活下来的生物技术企业很多都在产品研发上取得突破，一些已经上市销售，它们将成为板块的中坚。重组题材仍然是资本市场活跃的主题，而且国家有意组建多个大型医药集团，政策扶持加资本推动，未来行业内并购将带来投资机会。

　　估值可能面临颠覆性变化。市场步入牛市后，估值水平也发生变化。估值水平是投资信心的反映。对医药企业的估值水平也水涨船高。由于明年上市公司采取新的会计准则，我们认为未来更应该关心企业资产质量以及现金流的变化，而淡化对利润表的重视程度。与此同步，市盈率估值的重要性也可能淡化。市销率对于生物技术企业可能更适合一些。而全流通后，企业并购增多，并购过程中对企业品牌的价值评估非常重要。未来品牌价值将进入企业估值的评估体系中。

　　选股策略：战略性配置政策导向板块为什么要配置政策导向板块？

　　传统上，医药企业个体差异大，因此过去我们一直坚持自下而上的选股策略（参见《骑着白马找黑马，2006年医药行业投资策略》），买入并持有那些具有差异化竞争优势的企业，核心是研发优势和营销优势。但明年会有所不同，原因在于：明年行业政策面临重大变化，包括新的医疗体制改革破题、十一五规划开局对行业产生影响，因此我们建议在精选个股的同时，要着眼于符合明年行业政策的板块。行业政策对医药行业的影响将有可能改变产业价值链和商业规则，所以我们认为在明年考虑精选个股的同时，一定要综合考虑行业政策的影响因素。

　　哪些板块应作为战略配置？

　　我们认为，以下行业存在战略性机会：

　　1．医药行业十一五规划中提出科技创新，将指引未来医药行业的发展方向，其中化学药创新研发以及生物技术产业都是医药创新的重点，由于我国目前科研的现实情况，生物技术行业是创新突破的重中之重，因此我们认为生物技术产业会成为牛市的明星；2．新的医疗体制改革以及公共卫生服务体系的建设，将给制药企业和流通企业带来机遇和挑战，从监管角度以及降低终端药价看，政府希望流通渠道实现扁平化，由此带来医药分销业的大整合，未来具备规模、区位和运营效率的医药流通企业将在行业的整合中最有希望获益胜出；3．在医保不断扩大和满足广大人民用药的双重压力下，药品降价尤其是医保目录内的药品降价将是长期趋势，同时，在建立城乡基础医疗保障体系中，鼓励自我药疗，这为OTC行业提供了更好的发展前景；4．社区医院和新农村医疗保障体系的建设，对于低端药品的消费会增加，国家也采取措施鼓励制药企业生产那些廉价经典普药，因此大型普药企业和医疗器械企业存在投资机会，但这些企业的盈利能力普遍不高，很难成为战略性配置的品种。

　　我们的其他投资观点并购可能成为明年的一大主题。十一五规划中，提出要组建大型企业集团，而且国内医药制造业和流通业数量庞大，竞争力弱。全流通后，企业并购活动增加，例如华润集团主导对国资医药企业的重组，拜耳对盖天力的收购，成为新一轮并购热潮的信号。未来医药企业并购活动可能迎来一次新的高潮。

　　估值体系会发生变化。未来并购过程中，对企业的品牌价值将给予充分认识。医药企业最根本的差异化优势应该来自于企业的研发能力和销售能力。研发型企业应该给予估值溢价，因为它拥有研发平台，可以源源不断的创造产品。此外，管理层溢价也将被市场认同，因为医药企业的管理层对投资者是信心的保证。投资一个企业，发就是投资一个团队，好的管理层应该给予溢价；差的治理结构，存在风险，会被给予折价。

　　为什么维持对医药行业的“中性”判断？

　　医药板块上市公司数量较多，而且业绩参差不齐。从整个板块看，一直很难跑赢大市，即使在熊市中，也是如此。今年以来，医药指数基本与大盘同步。

　　此外，医药板块上市公司有100多家，但板块总市值在各个板块中排名第十位，板块内公司的市值普遍较小，对于机构投资者而言，很难成为主力配置品种。



　　但医药板块的特点一直是每年都有一些黑马或者板块涌现，如2003年后的特色原料药板块，2004年起的品牌中药等等，都成为板块内的亮点。我们认为明年生物板块将是行业内最耀眼的明星。

　　策略一：创新带来机遇国家“十一五规划”中，强调提高人民健康水平，认真解决群众看病难看病贵问题。要建立健全突发公共卫生事件应急机制，加快构建以社区卫生服务为基础，社区卫生服务机构与医院分工协作、双向转诊的城市医疗服务体系。严格控制艾滋病、结核病、乙型肝炎等重大传染病的传播。保护和发展中医药，推进中医药标准化、规范化。深化医疗卫生体制改革，加强对医疗卫生服务行为、服务质量和药品市场的监管，降低药品虚高价格，控制医疗费用过快上涨。

　　同时，在十一五规划的推进工业结构优化升级中，明确提出培育生物产业，发挥我国特有的生物资源，面向健康、农业、环保、能源和材料等领域的重大需求，重点发展生物医药、生物农业、生物能源、生物制造。实施生物产业专项工程，努力实现生物产业关键技术和重要产品研制的新突破。健全市场准入制度，保护特有生物资源，保障生物安全。

　　鼓励创新研发成为医药行业的重点2006年2月，国务院《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006－2020年）》（以下简称《纲要》），指出国家将加大投入，增强自主创新能力，努力减少创新型国家。生物技术和医药产业是科技创新的重点领域，在国家确立的16个重大科技专项中，生物、医药领域覆盖了3个重大专项，包括：转基因生物新品种培育、重大新药创制、艾滋病和病毒性肝炎等重大疾病的防治。

　　在医药行业的“十一五规划”中，对于科技创新也是重点着墨。我国医药企业在十五期间大幅增加科技投入，研发费用已由2001年的16.2亿元增加至2005年43.4亿元，2005年研发投入占销售收入平均为1.02%，仅有个别企业在5%以上，而国际大型药企研发投入比例都在10％左右甚至更高。Ranbaxy是印度著名制药企业，以色列的泰华是著名的仿制药企业，它们在研发的投入远高于国内制药企业。

　　生物技术领域成为创新的温床在化学药领域，寻找新的实体药物已经变得越来越困难，但生物技术却不断有激动人心的发现问世。在人类基因组草图完成后，生物学的研究成果越来越多地显示出其应用价值。对我国而言，生物技术的研究水平相对国外的差距较小，因此在“十一五规划”中，生物技术被作为重点突破领域。

　　医药行业“十一五规划”提出：1、发展生物芯片、蛋白质组学等基础上的大规模新药筛选技术，为新药研发提供新的手段，推动我国医药产业从仿制阶段向仿创结合、自主创新阶段过渡。运用基因重组技术、原生质融合技术进行医药发酵的工业菌种改良和工艺流程优化，2、发展单克隆抗体、细胞因子等重组药物和预防疾病的基因工程疫苗，以及疾病诊断防疫用的PCR、生物芯片等体外生物诊断检测新产品。3、重点突破高密度发酵、大规模哺乳动物细胞培养和蛋白质纯化等关键技术，发展在线检测装置的大型分离柱，基因工程和细胞工程专用分离设备，高效分离介质、生物反应器和自控系统及配套生产所需的原辅材料，提高产业化水平。

　　生物技术企业：牛市的明星牛市喜欢具有想象力的产品生物技术企业恰恰满足了牛市投资的想象力，现代生物技术对于资本市场，如同炼金术一般具有吸引力。在《国家中长期科技发展纲要》和医药行业“十一五”规划中，生物技术都被作为重点领域，受到高度重视。因此明年作为“十一五”开局之年，生物类上市公司将受到关注。

　　生物企业是黑马奔腾的板块在上一轮牛市中，借势人类基因组工程计划，从国外到国内，对生物技术行业都出现一个投资热潮。在当时的“生物狂潮”中，很多投资者关心的是企业在研的产品和未来的预期，忽视了这个行业的高风险。2001年，生物技术泡沫破裂，美国生物技术企业股价崩盘，整个行业的投资陷入萧条。在中国，2000年之前的牛市中，很多上市公司都投资生物技术领域。但经过一轮漫长的熊市，很多企业的投资失败，但也有一些企业的投资显现出效益，这些大浪淘沙留下来的企业，可能成为明年生物板块的黑马。

　　生物类公司投资策略我们认为，医药行业政策重点扶持的三大领域是最有可能成为明星中的明星。包括：单克隆抗体行业（龙头企业为兰生股份（下属的兰生国健及其子公司中信国健））、疫苗行业（人类疫苗行业重点是华兰生物、天坛生物等，动物疫苗行业重点是金宇集团、中牧股份等）、诊断试剂行业（龙头企业为科华生物等）。对于这些行业的分析，详细参见我们的子行业分析报告《Tenbagger的历程：寻找中国自己的基因泰克——单克隆抗体药物行业分析》、《疫苗行业分析报告》、《血制品行业分析报告》、《掘金动物疫苗，现状、趋势与投资机会》。

　　生物企业的投资标准：研发体系、技术壁垒、产业化、国外技术可比性1．研发平台。投资生物技术企业，最根本的依据是其是否有一个好的研发平台，这是企业能否持续推出新产品的保证，换句话说，我们需要寻找“一个下金蛋的鸡”；2．技术壁垒。较高的技术壁垒可以阻止竞争者进入，获得超额回报，技术壁垒不仅体现在专利保护以及行政保护，更重要的来自于“know how”的部分，特别是国内在实验室研究方面与国外差距不大，但产业化差距很大，因此工艺上的突破往往成为有效的进入壁垒；3．产业化。新药研发的风险很大，在美国，进入临床研究的新药可能有90％左右无法获得批准，而且临床阶段所需的时间很长，一般都在2－3年以上，存在很多不确定因素，因此前景很好的产品即使进入临床，也可能无法投入市场，对于投资而言，投资临床阶段产品所承担的风险很大，我们更倾向于已经产业化的产品，获得较好的安全边际；4．国外技术可比性。国内上市的一些生物新药都是国外没能完成临床或者是抢仿的产品，存在一定的安全性问题。最近SFDA重点清查的药物不良反应中，一类就是国外没有批准，但在国内上市的生物制品。我们认为，如果国外没有相似产品，或者国外没有批准的产品，其前景未必有资本市场想象的乐观。

　　策略二：医疗改革建设和谐社会旧医疗体制基本不成功我国原有医疗体制改革“基本上不成功”，具体表现包括：对于医疗保健体系建设，政府投入资金不足；医疗保险覆盖率低，我国实行的“城镇职工基本医疗保险”覆盖人口1.4亿（国务院办公厅，2006年），而农村地区的新型农村合作医疗只有3.96亿人参加，占农业人口的44.7％（卫生部，2006年）；保险覆盖的疾病少，一些大病不在医疗保险范围内；报销体系有局限，平均只有30%-40%；医疗服务人员的收入与处方和医疗检查挂钩；政府对医疗体系的监管不够；医疗资源配置不合理，大医院集中了主要的医疗设备和人才，社区和农村地区的医疗卫生体系缺乏投入；卫生资源分配不公，据中科院的一项调查，在政府投入的医疗费用中，80％是为了850万以党政干部为主的群体服务的。

　　政府缺位导致医疗服务公平性下降、卫生投入的宏观效率低下公共卫生服务，政府应该起主要责任。但在我国，政府对于公共卫生的投入占开支比例过低。

　　政府职责的缺位，导致我国公共卫生服务的效率低，公平性差。2000年，WHO对成员国在卫生筹资与分配公平性进行评价，中国列188位，在191个成员国中倒数第4。而卫生投入的效率低下，在191个国家中列第144位。

　　以药养医造成商业贿赂泛滥政府对公共卫生服务的投入不足，为解决医疗机构的生存和发展问题，因此允许医疗机构在药品零售价之上再加价15％，这就形成了“以药养医”的局面。由于药品消费的80％左右在医院，因此医药代表向医生提供回扣以获得药品销售机会，而医生也会开大处方获得自己的收益，医院通过药品收入来购买设备以及用于其他开销。这样一个食物链，直接受损的是病人的利益，药品降价持续进行，但药品一旦降价，就退出市场，老百姓并没有得到实惠。（参见下图）

　　与此同时，我国医疗体系又面临着新的挑战。例如：人口老龄化以及工业化、城市化进程带来的问题；公共卫生体系不健全，重大疾病预防控制任务艰巨；应对突发公共卫生事件的机制不完善；城乡之间和地区之间发展不平衡；现有的医疗服务和保障体系不适应群众的健康需求等等。种种问题的出现要求必须尽快改革旧的医疗体制。

　　医改方向：广覆盖、低水平的全民基本医疗保障体系中共十六届六中全会通过了《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》，其中明确提出重视卫生事业在构建社会主义和谐社会中的重要地位和作用，提出了卫生事业改革发展的基本原则、重大举措和目标任务。新医改的主体思路包括“市场配置资源与政府配置资源结合，公益性医院与赢利性医院分离，医与药分离，管与办分离，医卫体改、医保体改和医药流通体改互相联动推进”。

　　按照建设社会主义和谐社会的要求，政府“要建立国家基本药物制度，加强医药服务监管，整顿药品生产和流通秩序，保证群众基本用药。建立国家基本药物制度。由国家确定基本药物目录，实行定点生产、统一价格、集中采购、统一配送，农村、社区卫生机构应全部使用基本药物，医院也必须明确使用国家基本药物的比重，保证群众基本用药；规范生产流通秩序；加强药品和药品生产、经营企业的准入；改革药品价格管理，提高药品价格的科学性、合理性，严禁虚高定价。”最近，中央经济工作会议提出努力实现国民经济又好又快发展，其中涉及医疗卫生体制改革的有两点：一，加快社会保障体系建设，积极扩大城镇社会保障覆盖面，尽快使养老保险、医疗保险、工伤保险覆盖到各种所有制企业；二，要坚持公共医疗卫生的公益性质，加快建立覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，完善公共卫生和医疗服务体系，抓紧研究医药卫生体制改革方案。

　　我们认为，这些观点意味着：政府将加大对公立医疗机构的投入，改变其以药养医的局面，特别是社区卫生服务，将成为政府首先解决的问题；对现有医疗机构进行改革，部分公立医疗机构可能改制，实现民营化；鼓励社会力量办医疗，建立满足不同消费层次居民的医疗保健需求；未来医保覆盖面进一步扩大，实现城乡居民都能享有的基本医疗保障；政府将承担对突发公共卫生事件的应对责任，对影响重大的传染性疾病提供无偿诊疗。这些措施不仅对人民群众的医疗保障需求有积极意义，也对医药行业生产重要影响。

　　医改将改变医药产业价值链的组成未来的医改将改变医药产业的利润分配格局，我们认为合理的分配应该如下图所示。国家多投入，解决医院的“以药养医”问题，医生主要靠诊疗的技术服务获得收益；商业企业依靠其网络规模，通过配送服务以及信息加工获益；制造企业生产差异化的产品，创新研发带来超额利润。

　　医改给医药流通业带来机遇我们在今年年初的《骑着白马找黑马》医药投资策略中，提出医药分销企业的核心价值在于其网络规模。今年以来，以国药股份为代表的分销企业已经引起市场关注，我们认为，明年医药分销企业在医改背景下仍然具有很好的投资机会。

　　医改的一个趋势是压缩流通环节。在传统的药品产业链中，流通环节的加价是导致药价虚高的一个重要因素。（参见下图）前一时期的假药事件反映出目前流通环节混乱，不利于监管。管理部门可能通过严格执行行业标准，淘汰一批规模小的流通企业（包括个体户）。流通环节的扁平化对大型医药分销企业是利好。规模大的流通企业，将成为分销领域的主渠道。今后无论是社区医院还是新农村医疗，都需要由大的流通企业进行配送服务，这也便于监管。

　　流通企业的核心竞争力：网络规模、区位价值和运行效率分销网络的规模对流通企业的意义重大，规模大的企业在流通环节的议价能力会增强，而且大的流通企业过去都是地方的医药二级站（如上药），在医改条件下，政府挑选配送企业，它们会更有优势。此外，医药制造业也在整合，大批仿制药企业都面临寻找出路的问题，未来存在医药流通企业反控上游的可能，一些小的仿制药企业将变成商业企业的代工厂。网络的价值还体现在信息加工方面，制造企业需要及时了解终端的药品需求，而控制终端就意味着掌握信息的源头。流通企业未来将通过信息加工获得增值服务。

　　区位价值反映出网络的质量。网络规模只是评价流通企业的一个方面，而区位价值体现了它的质量高低。华东地区是国内药品消费的核心地带，因此如上海医药的网络价值就更大。

　　分销需要有强大的物流体系作为支撑，高效的物流可以提供覆盖面广的配送服务。大型分销企业都在建立自己的物流中心，降低药品库存，提高周转效率。

　　策略三：处方药降价带来的机遇医改对药价的影响：药品市场扩大，降价是长期趋势医改的根本目的是解决老百姓看病难、看病贵的问题。目前在城乡低收入人群中，“因病致贫、因贫致病”形成恶性循环，由此也成为社会不和谐因素。医改首先解决这些低收入人群的基本医疗卫生需求，由此带来药品市场规模的扩大。

　　与此同时，药品价格将继续受到调控。年初发改委表示，未来医保目录用药都将面临降价。此外，发改委开始对专利药品、原研制药品和仿制药品实行分类定价，对期间费用率、销售利润率和流通差价率进行控制，并根据药品创新程度，实行有差别的费用率、利润率控制。对于那些严重供过于求的仿制药品，要实行抑制性价格政策。不同企业生产的相同品种，设定可以上浮价格的条件，符合条件的，给一个统一的幅度。对于一些“廉价经典药”，政府也会采取保护措施，在价格上给予照顾，提高生产企业的积极性。另外，政府还将加强对市场调节价的管理，推行在包装上标示价格的做法，增加透明度。今后药品降价将变成常态，频率为每两年调整一次。



　　处方药降价推动OTC产品开发医保用药的持续降价，对于处方药生产企业带来一定的负面影响。国内医药产品基本上以仿制药为主，往往同一个通用名药物有几十家企业生产。国家在降价的同时，拉大原研药和仿制药的价格差，这样做的目的是鼓励企业投入研发。过去处方药利润率高，吸引很多企业进入。现在药品不断降价，一方面促使一些企业加大研发投入，转向原创药物开发，另一方面一些企业也加大OTC产品的开发，减少药品降价带来的冲击。而且OTC产品可以做广告推广，销售模式类似于快速消费品，可以借鉴后者的营销理念。

　　自我药疗被提倡，促进OTC行业发展OTC市场存在巨大的发展空间。特别是在我国，鼓励“小病进药店、大病去医院”，提倡自我药疗。近几年来，OTC市场发展很快，已经占药品销售的40％左右。特别是今年打击商业贿赂之后，医院市场药品销售增幅明显放缓，而OTC药物继续保持2位数增长。

　　OTC：品牌与渠道的价值在2006年5月《掘金OTC》的行业报告中，我们分析了OTC企业的投资价值。OTC的核心在于其品牌价值和对渠道的掌控能力。

　　品牌是OTC企业的生命力。“品牌的核心是一系列价值观”，就是品牌对消费者的内在吸引力，这种价值观影响到消费者对不同品牌产品的选择。强势品牌提供了差异化竞争的优势，包括：培养高品牌忠诚度的消费群体，降低公司的营销推广费用；提高公司对经销商的议价能力；品牌的认同度高，可以比竞争对手以更高的价格销售；公司容易进行品牌延伸，开发其他产品等。

　　渠道是OTC的核心竞争力。在并购中，OTC企业的品牌和渠道价值开始被市场所认同。最近，德国拜耳以超过12亿元的价格收购东盛科技启东盖天力制药公司止咳及抗感冒类西药非处方药业务及相关资产，而目前“白加黑”的销售仅为3.3亿人民币。拜耳是全球前五大的OTC制药企业，此次收购，拜耳获得盖天力所拥有的“白加黑”、“小白”、“信力”等感冒止咳药品牌，以及所有生产设施和销售网络。拜耳收购，看中的正是盖天力的品牌和渠道价值。

　　品牌中药作为OTC的一个特殊类别，具有长期投资价值传统的品牌中药企业，如云南白药、同仁堂、片仔癀，其投资价值已经被市场所认同。我们认为，在牛市中，白马更白，即好的上市公司会持续受资金追捧，推升其估值水平。

　　普药和医疗器械是社区医疗和新农村医疗的受惠板块定点生产对普药带来机遇。历次药品降价的一个结果，是药品一降价就很快退出市场。企业不愿意生产那些利润低的品种，导致很多廉价经典药有需求却无人生产。针对这种情况，国家有意在普遍降低药价的同时，对一些低端普药适当提高价格，以及采取定点生产的方式来鼓励企业生产。2006年6月，SFDA公布了第一批定点生产的城市社区、农村基本用药目录，包括青霉素钠等27种常用药品。我们认为，定点生产对于大型普药企业会带来一定的机会。

　　社区卫生服务体系建立，带来普药需求。2006年2月，国务院会议通过了《国务院关于发展城市社区卫生服务的指导意见》，指出社区卫生服务是城市卫生工作的重要组成部分，是实现人人享有初级卫生保健目标的基础环节。必须进一步深化城市医疗卫生体制改革，大力发展城市社区卫生服务，努力为居民提供安全、便捷、经济的公共卫生和基本医疗服务。目标是到2010年，全国地级以上城市和有条件的县级市，基本建立起较完善的城市社区卫生服务体系，居民在社区可以享受疾病预防控制等公共卫生服务和一般常见病、多发病的基本医疗服务。未来形成的一个医疗格局可能是“常见病进社区、专科病去大医院”。社区医疗对于一些常规用药和常规检查设备需求较大，由此带来对普药和医疗器械的行业的投资机会。

　　医药行业遇到的挑战十一五规划以及医改对一些医药子行业带来机遇，同时，整个行业也面临一些挑战。

　　新药审批更趋严格新药研发是高投入、高风险，也可能带来高回报，在美国，每个新药研发平均花费8－12年时间，投入经费约3－5亿美元。美国食品药品监督管理局（FDA）一年批准的新药只有几十个。

　　但中国的国家食品药品监督管理局（SFDA）在2005年批准9830个化学药品，占注册药品的80％以上。今年上半年批准的化学药有3633个（不含进口），数量也非常庞大。我国批准注册的药品数量很多，但真正属于新药的寥寥无几，多数都是仿制或者仿创药物，具有一定研发水平的一类或二类药物数量很少。

　　近年来，SFDA对新药审批过于宽松，导致仿制药的申报出现“井喷”，“一药多名”严重。SFDA在今年3月发布《关于进一步规范药品名称管理的通知》，提出要限制商品名，希望控制仿制药过多过滥的局面。SFDA今年发生重大人事变动，新的领导要求对去年以来批准的所有“新药”（约2万个）都要进行复查，清理不合格的注册文号。此外对新药申报更加严格，一些完成临床试验的药品申报注册遭遇延误。

　　反商业贿赂将配合医疗体制改革，建立长效监督机制打击商业贿赂是政府提出的重点工作，其中医药购销领域是六项重点监察对象之一。卫生部通报，据不完全统计，2005年8月至2006年7月，全国卫生系统配合纪检监察、检察、工商等部门查处商业贿赂案件790件，涉案金额超过5,700万元。已被刑事处理230人，党纪政纪处理和其他处理266人。分析已查结的396件案件，医药购销领域商业贿赂案件主要发生在药品采购、设备采购、卫生材料采购方面，占案件总数的89.9%。

　　打击商业贿赂是否是短期行为？我们认为，这是政府整治医药流通环节的步骤之一，未来会加强对医药购销环节的监管，因此反商业贿赂会是一个持续的过程。反商业贿赂对于医疗体制改革而言，也有重要意义，目前药价虚高主要体现在医药流通环节以及医院加价严重，打击商业贿赂也正是要降低中间环节的利润。

　　严格行业标准，提高进入壁垒2006年，药品质量问题引起社会广泛关注，齐二药事件、华源欣弗事件，对药品生产质量敲响警钟。截至2004年底，全国已有3731家药品生产企业通过了GMP认证，共有7445家药品批发企业、1410家医药零售连锁企业和58065家县及县以上药品零售企业通过GSP认证。但是多数制药企业都以仿制药为生，同质化竞争严重，在药品降价的压力下，忽视产品质量。SFDA最近加强对药品生产和经营企业的GMP、GSP管理，实行飞行检查，对于不合格的企业，吊销其生产经营许可证。

　　我国在1988年建立的GMP标准，是参考了WHO在1975年根据美国GMP标准制定并向其他国家推荐的标准。目前美国执行的是cGMP（动态GMP），对于现场检查的要求很高，而我国一些企业在执行GMP标准过程中，往往不到位。

　　对于中国医药市场而言，几千家药品生产企业的数量过于庞大，SFDA也有意通过强化行业规范，严格执行标准，来淘汰落后企业，未来可能有大批的医药企业面临行业洗牌危机。

　　人民币升值对原料药出口有负面影响原料药是我国医药产业中的重点，占医药制造业产值的25％，医药商品出口的50％。发达国家产业升级，很多原料药品种由于利润低、环保成本高，都转向第三世界国家，其中以中国和印度为最。出口原料药受汇率的影响较大，自2005年7月，央行调整人民币对美元的汇率以来，人民币对美元升值超过3％。近期人民币升值幅度有加快趋势，我们预计下一年度升值幅度可能更大。而人民币持续升值，对原料药企业而言是利空因素。

　　两税合并预期最近，关于内外资企业所得税合并的法案已经开始讨论，明年可能有一个明确的说法，但2007年实施的可能性不大。我们预计2008年有望实现两税合并，对于高税负企业如恒瑞医药而言，将是利好。

　　讨论：估值体系可能出现新的变革估值只是投资信心的反映市场环境不同，估值水平也不同。熊市中，医药行业的PE水平都设定在15－20倍左右，但市场转暖后，估值水平明显提高，目前普遍在20－25倍动态PE，白马股的估值水平更高。公司基本面没有发生重大变化，变化的只是市场信心。

　　新会计准则引起公司业绩的变化2007年起，上市公司将采用新的会计准则。对医药上市公司，比较大的影响有技术开发费用的资本化等多项内容。新的会计准则下，由于公允价值的引入，企业对利润的调控能力，可能会更强。另一方面，投资者更应关注企业的资产质量以及现金流变化，淡化对利润表的重视。

　　企业估值将引入更多指标品牌价值逐步被认同。医药企业的品牌价值一直没有得到充分认识，但在全流通背景下，企业并购将更加频繁，其中就需要对品牌进行估值。过去，投资者对于传统中药企业有一定的品牌认识，如同仁堂、云南白药、片仔癀、东阿阿胶等。但未来品牌价值将不局限在中药企业，而扩大到整个医药行业。对品牌的评估包括很多方面，例如以下几点：

　　研发平台的估值。如恒瑞这类研发企业，或者生物技术企业，他们的研发平台可以源源不断产生新药，这些都是企业未来的现金流品种，应进入估值体系。但目前对于产品线估值还没有很好的评价体系，国外采取对未来销售收入进行市销率估值（P/S），也许将改变国内资本市场对这类企业的评价标准。

　　渠道的估值。医药商业企业是网络为王的行业。对医药流通企业的网络规模、区位优势等指标，目前还缺乏足够的估值方法。对于OTC企业，其渠道价值也在逐步被认同，德国拜耳收购盖天力的事件，将改变资本市场对OTC行业的看法。

　　管理层溢价。我们一直强调，好的管理层是投资的信心保证。好的管理层应该给予溢价。

　　推荐品种：2007年医药行业核心股票我们认为，明年市场仍然处于牛市，市场信心会进一步增强。我们推荐的战略性板块为医药商业、OTC、生物技术，从中选择出我们的核心股票池。

　　上海医药（600849）：医药流通业的代表医药分销网络价值逐步被认同，代工产品带来稳定利润，麻醉药代理成为新增长点，华润整合具有看点。

　　广州药业（600332）：品牌中药重焕活力公司旗下拥有王老吉、潘高寿、陈李济等著名老字号品牌企业，产品线丰富，并有20个独家产品，具有较强的持续发展能力。以杨荣明为首的新的管理层积极推进公司的资源整合，成效显著。公司积极开拓华南以外市场，王老吉凉茶等产品增长显著，未来两年业绩有望保持20％以上的增长。

　　三精制药（600829）：OTC龙头企业三精制药在OTC销售方面是国内最早的企业之一，同时公司作为医药行业的创新企业代表，表明公司在产品开发方面有一定优势。今年起有4个重点品种推出，将保持良好的盈利能力。

　　江中药业（600750）：OTC营销专家OTC行业是降价的避风港，江中已经成为助消化领域的第一品牌。公司未来两年的增长点来自于：现有OTC产品的快速增长以及子公司东风药业的减亏。之后的增长点来自于新开发的OTC产品以及集团在研的创新药物。

　　云南白药（000538）：有定价权的品牌中药白马股具有极强品牌管理和品牌开拓能力的典范，随着未来产品线的扩张，公司具有长期增长潜力。

　　同仁堂（600085）：中药龙头，价值低估公司具备得天独厚的品牌优势，产品线丰富，持续发展能力强。短期虽然有销售方面的瓶颈，鉴于公司股权激励和经营改善的预期，长线持续看好，目前估值水平偏低。

　　片仔癀（600436）：管理层变更为公司带来新的发展机遇公司主导产品片仔癀为国家绝密配方，具有市场独占性，市场潜力较大。但公司原管理层经营风格偏保守，国内外市场基本处于自然销售状态，产品的内在优势没有得到充分发挥。新领导上任后，重新任命负责销售高管，并制订未来五年发展计划，预计未来公司将面临较大的发展机遇。

　　恒瑞医药（600276）：抗肿瘤药龙头，创新企业的典范公司研发能力较强，不断推出有市场前景的新品，可有效化解药品降价风险。目前公司有多个创新药物处于临床研究阶段，其中艾瑞昔布已进入三期临床，预计08年该药有望上市。公司每年投入巨额研发费用，有望从新的所得税抵扣政策中受益。

　　金宇集团（600201）：动物疫苗的龙头企业动物保健品的市场空间巨大，增长动因在于：疫苗的升级换代，免疫基数提高以及宠物疫苗这一新增市场。公司的口蹄疫疫苗和未来新增的禽流感疫苗是主要增长点。去年受“禽流感疫苗”事件影响，业绩下滑，但今年已经恢复，目前估值水平偏低。

　　中牧股份（600195）：动物保健品的龙头，兽用疫苗的“天坛”公司是动物保健品行业的龙头企业，产品线丰富，技术水平较高，与防疫部门合作密切。今年新推出的新药喹希酮以及宠物疫苗将成为明年的重要增长点。

　　科华生物（002022）：诊断试剂龙头主要产品乙肝、丙肝、艾滋病等诊断试剂的市场占有率连续多年居国内第一。公司艾滋病抗体试剂凭借优异的质量被列入WHO全球采购名单，产品被国外多家机构及国内政府订购。明年公司将推出大型全自动生化检测仪，有力促进诊断试剂的增长，预计未来两年公司业绩有望实现30％的复合增长，目前估值低于生物药子行业的平均水平。

　　华兰生物（002007）：血源制品龙头，疫苗新贵公司作为血液制品行业的龙头企业，在规模、技术、营销等方面具备了其他竞争对手短期内无法超过的竞争优势，鉴于我们对血液制品行业未来两年行业景气度仍将维持高点的判断，国家对行业的监管仍将严格，公司血液制品龙头企业地位稳固。同时，公司的疫苗业务也进入试生产阶段，2007年公司的主要疫苗品种将上市或者进入临床，2008年是公司疫苗业务收获的一年。

　　天坛生物（600161）：疫苗龙头

　　疫苗行业未来市场增长空间巨大，市场有中生集团逐步将其他研究所的疫苗资产装入公司的预期，如果重组完成将提升公司的盈利能力和生产规模，但这个过程必然是长期的。目前估值水平偏高，适合长期持有。

　　华海药业（600521）：特色原料药代表普利及沙坦类品种有望在未来2年内放量增长，抗艾滋病药物目前在FDA审批，一旦通过将成为国内首家通过FDA制剂认证的企业。

　　复星医药（600196）：产业整合者公司整合了一些优秀的制药及流通企业，参股的国药控股是医药流通领域的龙头企业。

　　山东药玻（600529）：药用包材的领导者药用包装业的龙头，普药市场的增长拉动包材需求，公司是全球第五家能够生产I类玻璃的厂家，并正式进军生物制剂包装材料领域，初步完成了参与国际化竞争的技术储备。

　　双鹤药业（600062）：大输液的龙头管理团队逐渐稳定，薪酬体系改革都将使公司的治理结构更为规范，公司主业集中在大输液、心脑血管及内分泌领域上，盈利能力得到进一步改善。

　　兰生股份（600826）：单克隆抗体的明星单克隆抗体药物是生物技术产业的明日之星，兰生股份下属的兰生国健（其子公司中信国健）是国内单抗行业的龙头企业。兰生股份投资的兰生大厦以及海通证券的股权，提供良好的投资安全边际。

　　长春高新（000661）：生物制品后起之秀子公司长春金赛和长春百克分别在基因工程制药领域和疫苗领域有较强竞争力，长春金赛的重组人生长素在国内市场具有很强的竞争力，长春百克研发的艾滋病疫苗进入临床二期，水痘疫苗预计2007年上市，将为公司产生实际利润。

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