天相投资：山河智能 合理价值区间在17.1-19元   2006-12-21 13:34   施海仙   天相投资

公司本次发行3320万股流通A股，完成发行后，总股本将达到13257.5万股。公司产品包括液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机、一体化潜孔钻机以及配件阀门等。公司是目前国内液压静力压桩机的龙头企业；一体化潜孔钻机国内唯一品牌；旋挖钻机的市场占有率在国内企业中也位居前列；小挖产品在国产品牌中销量仅次于玉柴。 　　公司属于机械行业下属子行业的工程机械行业。工程机械行业走出谷底，进入上升期，内外需的快速增长、铁路投资加速以及施工中环保要求的提升，使得公司处于良好的市场大环境中。 　　小型液压挖掘机和旋挖钻机产销量的快速提升是公司的未来业绩亮点。小挖出口势头良好，预计06年出口增速将超过100%，07也将有70%以上的增速；旋挖钻机受益于高铁投资，07年销量有望翻番；预计07年该两项产品的收入增速度可分别达到90%和97%；一体化潜孔钻机收入将出现爆发式增长，液压静力压桩机将维持平稳增长。预计公司07年销售收入增速将达到60%。 　　原材料价格变动对公司利润的影响程度逐渐降低。06年上半年主营成本中钢材采购所占比例为4.07%，较05年全年下降17.18个百分点。降低自购钢材比重，能降低公司利润变动对钢材价格的敏感性，维持获利能力稳定。 　　公司主要竞争优势：公司背靠中南大学，有稳定的研发团队；公司产品技术含量较高，具较高性价比；CIMS项目的实施有利于公司整合资源，提高效率，整体管理水平将得到进一步提升。 　　根据我们的预测，公司06、07年EPS分别为0.617元和0.948元；我们认为公司的合理市盈率水平应在18-20倍。 　　按照预测的2007年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应17.1～19元之间。 　　公司面临的主要风险包括：宏观调控风险；原材料（主要为钢材）价格波动风险；外购、外协件采购风险。     1.公司概况     1.1公司基本情况     湖南山河智能机械股份有限公司是2001年1月19日由长沙山河工程机械有限公司以整体变更方式设立成的股份有效公司，变更时注册资本为人民币2400万元，通过派送红股、定向增资、公积金转增股本等方式，在本次发行前注册资本已增至9937.5万元。 　　公司主要创办人为何清华先生，目前持有公司股份3635.292万股，占本次发行前总股本的36.58%，是公司的实际控制人。 　　公司主要经营范围为：生产销售桩工机械、小型工程机械、凿岩设备等三大类具自主知识产权的工程机械产品，主要产品包括液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机、一体化潜孔钻机等。 　　1.2公司股本结构     本次公司拟发行3320万股A股，发行价格为10.00元/股，发行数量为3320万股，其中网下向配售对象配售数量为664万股，占本次发行总量的20%；网上以资金申购方式发行数量为2656万股，占本次发行总量的80%。本次发行后，公司总股本增至13257.5万股，其中新发股票占发行后总股本的25%，何清华先生持股数量占发行后总股本的27.4%。     1.3公司主营业务构成状况及行业地位     公司属于中小型工程机械企业，与其他同类上市公司相比，销售规模显得相对“迷你”，但销售规模成长十分迅速。2005年公司共实现销售收入3.5亿元，同比增长51.7%；06年上半年实现销售收入3.04亿元，06年全年有望达到6.74亿元，同比增长92.6%；07年则有望突破10亿元。 　　公司产品包括液压静力压桩机、小型液压挖掘机、旋挖钻机、一体化潜孔钻机以及配件阀门等产品，根据06年中期数据，上述产品分别占公司主营业务收入比重的40%、37%、20%、2%和1%。随着产销量增长、收入的快速提升，小挖和旋挖钻机占主营业务收入的比重将逐渐增大，预计07年将分别达到56%和19%，小挖将成为公司营收最主要的构成部分。 　　公司是目前国内液压静力压桩机的龙头企业，05年市场占有率约45%；是目前一体化潜孔钻机国内唯一品牌；旋挖钻机的市场占有率在国内企业中也位居前列；小挖国产品牌中销量仅次于玉柴。随着小挖和旋挖钻机小量的增长，这两类产品的市场占有率将逐渐提升。     2.行业概况     2.1行业保持稳定快速增长     公司属于机械行业下属子行业中的工程机械行业。在经历了2004年业绩快速下滑和2005年上半年的负增长后，工程机械行业走出谷底，2006年业绩迅速回升。2006年1-10月工程机械行业实现销售收入688.18亿元，同比增长33.39%；实现利润总额47.05亿元，同比增长124.35%。在内外需求的共同拉动下，各主要产品的销量也均呈现快速增长的趋势，行业正处于上升期。 　　宏观调控影响有限，固定资产投资保持较快增长。工程机械行业是受投资影响的周期性行业。工程机械产品国内市场需求与我国固定资产投资关系密切，特别与基础设施建设高度相关。2006年7月开始，国家再度加强宏观调控，1-9月全社会固定资产投资增速为27.3%，较上半年下降了2.5个百分点；2006年1-9月份城镇累计固定资产投资增速为28.2%，较上半年下降了3.1个百分点，1-10月份继续下降至26.8%，此次宏观调控已经初显成效。我们认为未来国家继续出台严厉的宏观调控政策的可能性很小，未来工程机械行业发展将逐步走好。 　　本轮宏观调控的影响将大大小于2004年。我们认为宏观调控对工程机械行业的发展可能会产生一定的影响，但影响幅度将大大小于2004年。当前的宏观调控不同于2004年的调控，主要是一种结构性调控。调控的重点是：限制高耗能、高污染、产能过剩的产业；政府将严格审查新开工项目，抑制投资过快增长；但并不是主要针对基础设施建设。相反，一些瓶颈领域将继续加快投资，如铁路建设，新农村建设等。我们认为为了维持国家经济持续快速的增长，在消费动力不足的情况下，保持较快的固定资产投资增长成为必然。 　　出口快速增长推动业绩向上。一两年来，我国工程机械行业加快了产品出口步伐，出口在行业中的地位越来越重要：2005年行业销售收入增长12.31%，出口总金额增长58.76%，出口增速高于行业销售收入增速46.45个百分点；2006年上半年，行业销售收入增长32.11%，出口总金额增长75.30%，出口增速高于行业销售收入增速43.19个百分点；2006年1-9月，行业销售收入增长33.90%，出口总金额增长74.20%，出口增速高于行业销售收入增速40.3个百分点。工程机械行业的出口增速远超过行业销售增长状况，俨然已成为拉动行业销售收入增长的主要动力。我们预计06年全年工程机械行业出口增速将超过70%，07年、08年也将保持50%以上的高速增长。根据公司反馈信息，工程机械出口产品的盈利能力一般高于内销产品，故出口的增长也是拉动公司利润增长的主要动力之一。 　　我们预计2006年全年行业收入增幅约30%；2007年收入增幅将保持在20%以上。 　　行业内优势企业增幅将高于行业平均水平。     2.2铁路投资加速带动旋挖钻机产品需求快速提升     “十一五”规划带来跨越式发展机遇。根据铁路“十一五”规划，预计到2010年将达9万KM（其中电气化铁路約4万KM），对比2005年底我国铁路总里程为7.54万KM（其中电气化铁路約2万KM），隐含的年复合增长率将近8%，远高于前20多年1.41%的年复合增速。依据《铁路“十一五”规划》，“十一五”期间，我国将新建铁路1.7万公里，2010年全国铁路营运里程将达到9万公里以上；年均铁路固定资产投资超过2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长。我们预计随着未来铁路投资加速，铁路设备制造业将面临良好的发展机遇，铁路复线化、电气化进程的加快将加速铁路车辆的更新换代，并推动相关零配件需求的增长。 　　铁路投资的提速将有效拉动工程机械行业产品的市场需求，主要受益的产品有： 　　挖掘机、装载机、旋挖钻机、混凝土机械、推土机等。高速铁路的建设，对旋挖钻机、混凝土机械需求拉动明显。 　　国内旋挖钻机主要厂商有徐工集团、三一重机、山河智能以及宇通等企业，但由于进入时间较短，产品的成熟性和系列化有待进一步提高，核心竞争力不明显，大部分企业仍以采购装配为主，具有关键结构件设计、加工能力的企业不多。 　　我国旋挖钻机产品2004年以前主要依赖进口，以意大利士力公司、迈特公司及德国宝峨公司为主。2004年以后，由于在青藏铁路施工过程中的示范效应，国内少数大型工程机械生产企业通过技术引进开始旋挖钻机的生产销售，旋挖钻机的国产化得到了快速发展。据中国工程机械协会统计，2004年国内各种型号旋挖钻机拥有量约在400台左右，其中国产旋挖钻机约占20%；由于国产旋挖钻机价格低廉、本土化售后服务的优势，2005年国产旋挖钻机市场份额已经达到50%以上（资料及数据来源：招股说明书）。 　　随着国产设备技术含量的逐渐提升，以及政府对国产机械装备强有力的政策支持，我们认为未来国产旋挖钻机的市场占有率将进一步提升，相关企业将进一步受益。 　　旋挖钻机的毛利率水平在各类主要工程机械产品中位居前列，旋挖钻机销售收入比重的提升有助于提升企业整体毛利率水平。     2.3环保意识提升，液压静力压桩机发展前景广阔     液压静力压桩机是桩工机械的一种，主要用于民用建筑的桩基础施工，同样用途的产品还有打桩锤。 　　随着城镇化建设的环保意识加强，国内主要大中城市均提出无噪音、无震动施工要求，打桩锤由于性能的局限，日益受到限制。液压静力压桩机由于其施工无震动、无噪音、无油污飞溅等环保特性以及高效节能、成桩质量高等特点，得到迅速推广，逐步替代传统打桩锤成为民用建筑桩工机械的重要力量，发展前景广阔。根据《2005中国工程机械工业年鉴》调查统计，2004年全国年销售液压静力压桩机252台左右，最近几年国内需求量基本保持30%以上的增长率，预计2006年需求量将达到500台左右。     2.4小型工程机械产品市场潜力巨大     国际市场小型工程机械主要有三大类：多功能小型液压挖掘机、滑移式装载机、叉装机。目前我国小型工程机械的发展刚起步不久，但近年来小型液压挖掘机发展迅猛，2005年已经占据国内全部液压挖掘机销售总量的30%。 　　根据国外小型工程机械产品市场的发展规律，小型液压挖掘机与大中型挖掘机的产销比接近1：1，而目前我国市场上该比例为1：4.3，其中很重要的一个原因是： 　　小型工程机械对人力资源的替代率不如大型工程机械，因此在人力资本相对便宜的发展中国家，小型工程机械产品的需求不如中、大型工程机械。随着国民经济的发展，小型工程机械产品的需求将逐渐提升。 　　小型挖掘机在机型小巧灵活的同时，还具有多功能和高效率的特点，同时还具备中型挖掘机的多项功能，对中型机具一定的程度上的替代性，随着我国城镇化进程向深度和广度的发展，道路和市政设施的修缮保养及城市小型工程项目增多，小挖的需求将迅速提升。 　　3.公司主营业务分析—挖掘机、旋挖钻机是未来业绩亮点     3.1小型液压挖掘机07年销量将大幅增长     公司从2001年开始研究开发多功能小挖，目前已建立了具备自主知识产权、完整营销网络的产销体系。截止2006年上半年，公司小挖产品年产能已达1700台左右，上半年销量为652台，已接近2005年全年水平。 　　小挖出口前景良好。公司生产的多功能小型液压挖掘机已经实现自主品牌出口发达国家或地区，2005年和2006年上半年月分别出口214台、255台，分别占当期销售收入的38.59%和30.92%。主要出口地为发达国家，包括意大利、瑞典、澳大利亚、美国等，06年上半年还有少量出口越南。国内市场占有率及产品出口率在内资生产企业中列第二位。目前国际市场上小型工程机械抬头趋势明显，小挖在欧美发达国家需求持续增长，良好的国际需求环境，加上产品价格优势，公司小挖的出口前景十分良好，我们预计06年全年出口增速将超过100%，07、08年将维持70%以上的复合增长率。     小挖毛利率小幅下滑。2006年上半年小挖产品的毛利率为20.7%，较05年全年下降了3.8个百分点。毛利率下降主要是由于毛利率较低的部分型号产品销售较快，导致小挖整体毛利率水平下降。我们预计06、07年小挖毛利率将分别在20.6%和20.5%左右。 　　新产能投产，预计06年小挖销量将同比增长86%以上。本次募集资金后将进行重大技改投资，项目实施完成后，年新增1500台全系列多功能小型液压挖掘机产能。 　　在产能扩张、出口快速增长的推动下，我们预计06、07年公司小挖销量将分别达到1771台和3300台，分别同比增长183%和86%；实现销售收入3.18亿元和6.04亿元，分别同比增长130%和90%。     3.2旋挖钻机得益于铁路投资快速增长     公司从2002年开始旋挖钻机的研究、开发、试产，到2006年6月底累计销售30台，实现销售收入1.08亿元，其中2006年上半年销售17台，实现销售收入6026万元。公司产品具有自主核心技术、价格较低、与进口产品性能相近和售后服务比较完善等优势。 　　受益于铁路投资快速发展，预计07年旋挖钻机销量可翻番。铁路投资尤其是高铁投资增速的加快，为旋挖钻机的推广和发展提供了良好的契机，产品需求量将显著增大。2006年，公司加大旋挖钻机市场的开拓力度，发挥公司产品性价比优势，替代进口产品，利用公司产品已经进入北京奥运场馆等大型工程的有利影响，辐射华北、东北地区，同时推动旋挖钻机在南方市场的使用。主要目标为高架铁路的巨大市场。 　　我们预计06、07年公司分别销售旋挖钻机30、60台，实现销售收入1.04亿元和2.05亿元。     3.3液压静力压桩机平稳增长     国内桩工机械尤其是液压静力压桩机生产企业能够完成全系列产品的并不多，并且市场份额有日益集中的趋势。山河智能能够提供液压静力压桩机完整系列产品，目前产品居于市场主导地位。公司开发的液压静力压桩机应用了8项专利技术，技术水平国际领先，具有无污染、无噪声、无振动、高效节能、压桩速度快、成桩质量高等优势，能够满足城市基础工程静音施工的要求。 　　公司以生产、销售液压静力压桩机起家，2006年上半年液压静力压桩机销量87台，销售收入1.21亿元，同比增长46.73%，占销售收入比重40%，随着小挖和旋挖钻机产品收入迅速提升，占比迅速扩大，液压静力压桩机所比重将逐渐下降。 　　由于液压静力压桩机的需求同房地产项目开发数量关系密切，近年来国家对房地产有序发展进行调控，因此我们认为未来液压静力压桩机销售出现大幅度增长的可能性不大，但总体上将保持平稳增长的态势。预计06、07年分别销售液压静力压桩机158、161台，实现销售收入1.63亿和1.67亿元。     3.4一体化潜孔钻机出现爆发式增长     一体化潜孔钻机2002年研发投入，2003年开始实现销售。受公司资金制约，2005年以前公司未作为重点产品进行推广销售，目前占销售收入比重不高，2006年上半年公司共销售一体化潜孔钻机5台，实现销售收入594万元，占主营业务收入比重约1.96%。 　　一体化潜孔钻机属于大型凿岩钻孔设备，用于露天矿山开采、建筑基础开挖，以及水利、电站、交通、国防建设等工程中。随着我国经济快速发展，对矿产资源的需求日益增加，国家限制、关闭小型矿山，大力引导矿山开发和生产向规模化、集约化发展，未来一体化潜孔钻机市场前景良好。国外品牌在国内一体化潜孔钻机市场占据了主导地位，公司是目前国内唯一国产品牌，产品竞争对手来自国外企业。公司所产的一体化潜孔钻机技术性能参数与国外产品不相上下，并且节能效果明显，但价格仅为国外产品的1/2左右，有显著价格优势。 　　预计06、07年分别销售一体化潜孔钻机17、32台，实现销售收入1893万元和3984万元，收入增速分别达到225%和89%。     4.成本构成状况     公司产品原材料主要有：钢材、外购件、外协件。 　　公司主要以组装方式生产自主品牌产品，除核心结构件外，大量零部件依靠外包协作。外包协作零部件分为外购件和外协件两类：外购件指生产中需要的国际、国内通用的标准零部件，一般向专业生产商进行采购；外协件指生产投入较大、加工工艺较为简单而又属于公司产品专用的非标准件，由公司提供技术图纸委托专业厂家生产并专供公司使用。 　　原材料价格变动对公司利润的影响程度逐渐降低     钢材是公司生产所需的主要原材料，2006年上半年、2005年公司主营业务成本中钢材采购所占比例分别为4.07%、21.25%，06年上半年钢材采购比例大幅下降的主要原因是2006年将机身、机座和机架等钢材用量大、机加工工序少的部件实行外委加工。 　　降低自购钢材比重，能降低公司利润变动对钢材价格波动的敏感性，对维持获利能力的稳定起到帮助。     公司产品关键结构件自主开发、制造，部分组件委托其他机械加工企业外协加工，发动机、液压泵、液压阀等相对标准化的部件则向国内外专业生产企业采购；随着产品系列的逐步完善，协作生产企业的进一步成熟，公司加大了培育、稳定配套厂商的力度，外购、外协加工的比例将逐渐提高公司产品所需核心零部件通过外购方式供应，如发动机、马达、关键液压元器件等，主要向国外专业生产商采购；一般零部件通过外购方式取得，如油缸、履带总成等，主要向国内专业生产商直接采购。

5.募集资金项目分析

    公司拟将首次公开发行股票募集的资金用于以下项目：1）小型工程机械重大技改项目；2）露天液压钻孔设备产业化项目；3）计算机集成制造系统（CIMS）项目。

　　投资额分别为1.6亿元、7500万元和1500万元。募集资金不足时，按上述次序安排资金，缺口部分将由公司通过银行贷款和其他自有资金解决；募集资金超过上述资金需求时，剩余资金用于补充公司流动资金和主营业务发展。

　　小型工程机械重大技改项目本

    项目相关产品主要为多功能小型液压挖掘机，以及液压破碎锤、液压抓斗、快换装置等多功能属具。项目达产后，将新增多功能小型液压挖掘机1500台、液压破碎锤500台、液压抓斗、快换装置等300套。该项目达产后将显著增加小挖的产能，在市场需求良好的情况下（行业概况部分已做分析），该项目市场前景乐观。

　　露天液压钻孔设备产业化项目

    目前我国凿岩钻孔小型工程主要是人工风镐，作业条件非常恶劣，大直径、深孔露天钻孔设备主要依赖进口。公司拟投资建设的露天液压钻孔设备产业化项目，生产一体化潜孔钻机、露天全液压钻机，产品主要用于冶金、煤炭、水泥等露天矿山开采以及水利、电站、交通等建筑基础开挖工程的爆破孔钻凿，属于大型通用凿岩钻孔设备。露天液压钻孔设备产业项目建成达产后，公司每年将新增一体化潜孔钻机80台和露天全液压钻机40台，其目标市场主要是替代进口和国内存量低端设备升级换代。

　　公司的一体化潜孔钻机产品从2003年起投放市场，产品性能指标基本达到国外产品水平，且与进口产品相比具有性价比高、服务更及时、便利的竞争优势，替代进口的市场空间很大，具有良好的市场前景。

    计算机集成制造系统（CIMS）项目

    计算机集成制造系统（CIMS）项目主要是建立公司作业和业务流程的计算机管理系统，提高公司的整体生产管理水平和资源利用效率。

　　6.公司竞争优势

    6.1背靠中南大学，有稳定研发团队

    背靠中南大学，研发力量有保证。公司技术中心在何清华先生的主导下创建，研发实力雄厚。公司主要创始人、董事长何清华先生是中南大学教授、博士生导师、长期致力于工程机械领域的研究与实践。

　　公司作为中南大学工程江西科研成果产业基地，多年来与中南大学建立了稳定的合作关系。目前在公司兼职担任技术工作的中南大学教师有14名，其中三名为特聘专家。公司与中南大学就工程机械基础研究、专项技术开发进行合作；通过项目合作和独家许可使用的方式，公司共享与中南大学合作开发的技术成果，中南大学还通过协议许可公司独占使用其拥有的部分专利。

　　随着市场对工程机械技术要求越来越高，公司拥有稳定研发力量的优势也将进一步体现。

　　6.2产品技术含量较高，具高性价比优势

    公司主要产品技术水平可同国际市场同类水平相媲美，液压静力压桩机、一体化潜孔钻机、小挖和旋挖钻机的技术水平均处于国际先进水平。

　　公司旋挖钻机产品价格较进口品低，并且具备本土化售后服务优势；小挖产品性能处于国产品牌前列，同合资产品相当，与进口品相比具备价格优势；一体化潜孔钻机产品可以实现对进口品的替代，且价格低，售后服务较完善。整体看来，公司产品具备高性价比优势。

    6.3良好的管理水平将进一步获得提升

    本次发行募集资金拟投资的计算机集成制造系统（CIMS）项目，主要是建立公司作业和业务流程的计算机管理系统，用计算机系统进行公司作业和业务流程的管理；提高公司信息集成化水平，实现设计、生产、物流、控制、市场、服务等计算机综合管理。该项目实施后，将使本公司的生产管理水平达到国内先进技术，同时，CIMS工程建设的实施，有利于公司整合资源，提高效率，公司整体管理水平将得到进一步提升。

　　7.盈利预测与估值分析

    7.1盈利预测

    我们认为公司07、08年的业绩亮点在于：1）挖掘机、旋挖钻机产能的迅速提升，产品销售收入大幅增长；2）挖掘机出口势头良好；3）铁路投资速度加快带动旋挖钻机市场需求快速提升。

　　综合上述分析，我们预计公司06、07年分别实现销售收入6.7亿元、10.8亿元，同比增长92.6%、60.3%；实现净利润8184万元、1.26亿元，同比增长116.7%、53.5%；按照增发3320万股计，总股本扩大至13258万股，全面摊薄弱后06、07年每股收益分别为0.617元、0.948元。

    7.2估值—合理价位17.1-19元

    工程机械行业合理平均PE应在15倍左右

    按照Bloomberg提供的盈利预测数据，剔除市盈率奇异的公司以及没有预测数据的公司，目前国际市场上工程机械行业的上市公司的06、07年的动态PE在17-19倍之间。综合考虑我国工程机械行业所处的市场环境、产品技术水平以及企业经营发展能力与企业规模，比对国际市场PE水平，我们认为我国工程机械行业上市公司较为合理的平均市盈率在15倍左右，其中优质上市公司的估值水平高于行业平均水平。

　　公司业绩快速增长，估值应高于行业平均水平

    公司未来几年业绩将保持快速成长，06、07年净利润增幅位居同类上市公司前列。综合考虑公司业绩增速、市场地位、产品特性等因素，我们认为给予公司18-20市盈率较为合理，按照2007年的业绩预测计算，公司上市后的合理价格区间应在17.1-19元之间。

　　8.风险揭示

    宏观调控风险：公司属于工程机械行业。工程机械行业同固定资产投资增速相关性高，易受宏观调控的影响。若07年政府实施严厉宏观调控政策，公司未来业绩不确定性将提高，但我们认为07年出台严格宏观调控措施的可能性较低。

　　原材料价格波动风险：尽管06年公司将外购件和外协件的比重提高，自购钢材的比重降低，但是钢材价格的波动同样会影响到外购件和外协件的购入成本，进而影响到公司利润率水平。因此若钢材价格上涨，公司获利能力将有所下降。

    外购、外协件采购风险：公司外购件、外协件占成本比重逐渐提升，且公司采购业务较集中：2003年、2004年、2005年和2006年1－6月，公司从前五名供应商采购的金额分别占公司总采购金额的46.17%、40.64%、45.49%和32.71%；其中从第一大供应商采购的金额占总采购金额的比例分别为15.79%、28.11%、16.59%和16.99%。公司对上游供货商及配套生产企业的依赖性较高，外购、外协件的质量变动、价格波动等因素都会对公司的生产经营与营收获利能力产生影响。