广发2004投资策略

2004年投资策略分析报告
作者：郭勇　　来源：2004年投资策略分析报告 作者：广发证券首席策略分析师 郭勇　 报告日期：2003-12-19
摘要：
04年总体是一个震荡市，市场波动增大，价值投资理念将进一步深化，个股分化在某个阶段会走向极端。同时，04年相当一段时间内仍会在结构性调整中维持整体弱势，但03年的大分化已经让部分市场核心资产走出牛市，04年通过一到两次下探，将带动越来越多的个股确立进入上升的趋势，从而市场整体也可能表现出显著转折，个股机会并不亚于牛市，重头戏在下半年。QFII的号召力会明显体现。04年的投资策略既要充分考虑震荡市的特征，又要立足为大行情做好准备。重点考虑04、05年的高成长股，关注05年"中国制造"概念。
第一部分 对影响04年股市主要因素的基本判断
●宏观经济总体向好的趋势已经形成
2002年下半年开始进入投资扩张周期后，钢铁、电力能源、化工等基础行业的景气度率先快速上升，一度形成行业之间的分化加剧，反映出工业结构性升级引导的新一轮经济扩张已经开始。与此同时，民间投资比重也开始快速上升。形成这种良好局面的主要原因有二：一是在中国逐步成为世界工厂的背景下，工业化产业结构升级过程加速，二类部门的投资大幅增加；二是经历长时间的储蓄增长期之后，以改善生活（特别是住、行等方面）的居民消费结构全面升级，近年恩格尔系数出现快速下跌正好证明了这种趋势的变化。因此，当前的经济增长是有着居民消费结构升级的最终需求支撑的，并推动产业结构的升级，经济自主成长的能力已大大增强，各种深层因素已经垫定了今后数年健康发展的基础。预计04年的GDP增长仍可达到8%（保守估计）到9%（乐观估计）。
●财政政策、货币政策与汇率政策
11月的中央政治局会议确定了04年经济工作的主基调是要坚持扩大内需，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持经济平稳增长。因此，明年这方面的变数不大。另一方面，CPI上升使得真实存款利率下降，而真实利率是居民投资的资金成本的重要指标，按一般经验，在经济增长和企业利润上升期，通常能带来较高的股票投资回报并吸引资金流入------市场信心是关键。
人民币升值压力在03年不断升温，其影响是两方面的。保持汇率基本稳定是一国经济持续发展的重要条件，人民币升值对贸易和外商投资都有较大的负面影响，但政府正致力减压，包括可能不再追求贸易顺差和减缓外汇储备积累，有理由相信政府会慎重选择在合适的时机主动进行汇率政策调整，从而把影响降至最低。另一方面，升值预期会引导资金大量流入，有利于股市等市场出现中短期繁荣。04年这种趋势有继续增强的迹象。
●股市内部的积极因素不断增加和发酵，有利于形成牛市的基础
首先，十六届三中全会再次明确了要大力发展资本市场和扩大直接融资的基调，料今后将逐步采取更多的"积极的股市政策"加快消除资本市场发展的障碍。
其次，对于国有股减持和全流通问题，有关各方的共识已经越来越多，特别是"问题应该尽早解决"和"方案必须遵重市场和充分保护各方权益"的认识，以及市场对全流通的预期由悲观转为乐观，提示这一通往未来长期牛市路上最大的障碍有可能在04年变得明朗--无论试点如何或者是出台能够增强流通股东自主保护能力的政策（例如股东分类表决制），排除各种严重干扰流通股东投资预期的非经济干扰因素--这无疑是A股走出历史性转折的关键。
第三，新股发行审查进行重大改革，保证上市公司质量和市场透明度等系列措施正进一步落到实处，有利于形成市场合理预期和理性投资环境，在市场基调转暖的环境下，资金供求矛盾或市场承接力并不是中长期的主要矛盾，获利效应会推动场外资金通过投资基金、券商集合理财、保险基金、企业年金等途径源源流入。
第四，整体股价正逐步回到合理水平，为长期走牛和顺利解决全流通问题打下基础。截至11月12日，沪深两市的加权平均市盈率回落到32倍，在1200多只股票中有130多家股票市盈率低于20倍（按03年前三季度业绩估算），平均市净率回落到2.5倍左右，低于1.5倍市净率的股票也达150多家，部分上市公司的派息率已接近国债市场收益率水平，上述数字都反映出市场已出现了初步具备合理定价的股票群落，整体性风险已得到很大释放。不过上述股票所占比例依然较低，也表明持续近3年的股价结构性调整远未完成，而且长期利率上升趋势也增加了整体市盈率继续回落的动力，料比价调整将进一步深化，使更多股票由合理定价水平进入到价值投资区域。
●制约04年股市的主要不利因素是两个选举和全流通的进程
04年台湾和美国选举，也使国内股市增添了政治市的色彩。为争取选票，三月份的台湾选举势必大打台独牌，而十一月的美国选举也难免会在经济议题上大打贸易保护主义牌，部分上市公司以及投资者信心都难免受到困扰，不排除会与其它因素一起带来春秋两季较大的波动，但影响是短期的和局部的。
制约04年股市的最大因素依然来自国有股减持和全流通问题的不确定性，在逐步清淅的大方向和框架之下，中间过程还有多大的反复暂无法估计。目前市场普遍认为全流通预期明朗化是决定股市转势向上突破还是反复振荡的关键。特别是考虑到"个案处理"方式以及平衡大股东和中小股东利益的公平机制等可能会带来复杂的剧烈分化局面，个股出现暴涨暴跌的概率增大。而专业机构投资者的选股策略也将以考虑在全流通预期下的个股定位和风险控制为前提，总体而言，低市净率、具有业绩和成长性支撑的个股仍将是主流资金的坚定选择；而如果开展试点，则具有与试点股票相似特征的板块也可能有较好的炒作机会。
综上所述，政策面正朝积极方向转化，经济面的忧虑不大，而国际政治的影响也属短期和局部的，全流通问题是决定性因素。
第二部分 市场行为及走势分析
●主流机构行为主导市场理念和热点
02年以来场内资金持续辙出股市，03年情况进一步加剧，这与基金和QFII等专业投资机构规模迅速壮大形成鲜明对照。主流就是力量，而达到一定规模是成为主流的前提，03年形成"市场核心资产"的概念有其内在必然性。目前，基金所占沪深流通市值份额已达10%，04年会继续快速增长，而QFII的流入速度也很快，参照台湾股市的例子，91到93头三年内，55家QFII实际汇入的资金约16亿美金，仅占当时市值的1%，台湾股市也自93年四季度开始走出翻番的持续牛市，这1%资金通过理念和示范操作所衍生的引导力量是惊人的！对比国内市场在短短数月内已吸引QFII达17亿美金，超过市场流通市值的1%（是否已到引爆牛市的临界状态？），除了说明目前中国股市吸引力可能较大之外，03年下半年以宝钢为首的蓝筹大盘股一涨再涨实不足为奇。展望04年QFII将呈现爆炸性增长，市场资金主体会形成QFII（类）、证券投资基金和券商、私募基金的三元格局，其中QFII和基金是市场最大的主导力量，准确把握其行为有重大价值。
证券投资基金的行为分析。通过对数十年来国外基金投资的行为分析表明，对于大部分主动型基金经理（但不包括巴菲特类型信念始终如一的基金经理），其行为选择与当时的环境有密切关系。有两种压力无时无刻都存在：一是至少不能落后于同行导致的羊群效应，二是为争取公众的资金，基金从业绩到风格各个方面展开激烈竞争，从03年开放式基金市场的情况估计，04年竞争势必加剧。而配合市场环境看，当处于熊市的环境，市场下跌和前景不明的压力会使其收缩战线，谨慎从事，从而促进"市场核心资产"的形成；当市场前景乐观或看到某些趋势，资本保存的目标就会让位给追求中短期业绩而成为主导，其特征是集中投资潜力股，一旦出现更有前景的交易就会立即换股--最终发展成可以炒作任何概念。03年市场正是在上述行为模式的引领下形成了大面积的个股分化，而且以惊人的速度发展到"九死一生"的状况。
由行为的普遍性推测：1、如果后市仍然趋弱，前景不明朗，则基金的普遍取向不会有大的变化，不会离开"市场核心资产"，只会根据行业景气的预期进行小调整，也不排除在极端的情况下，有更多基金经理采取极端的集中式投资，形成部分核心资产股票补跌、少数个股越走越强乃至股价脱离基本面的支持；2、在市场开始转暖的初期，从偏重防守的立场看，"有效筹码供给不足"的矛盾会突现，新入市资金在资产配置的惯性下仍会推动核心资产有较佳的表现；3、只有当市场转趋热络，才会出现百花齐放的概念炒作，部分机构可能会主动换出弹性较差的核心资产。此外，注意到近期业内对"策略性投资"（即波段操作）的兴趣趋浓，这可能是个股风险增加和蓝筹股出现波段机会的信号，暗示部分核心资产的锁筹有松动迹象，由于已经大量持仓的基金的实际控制能力有限，蓝筹股再融资高潮甚至业绩公布等都可能构成"策略性卖出的时机"，基金等机构的博弈行为决定了在不确定性显著增加的阶段会有主动打压，制造获利空间的动力。
QFII行为分析。本段分析的对象除了QFII机构之外，还包括受专业"海归"投资机构影响较大的各类资金。总结香港、台湾市场的经验发现，海外成熟市场的投资理念较之国内机构更重视长期（五年、十年甚至更长）的投资前景，同时，其远渡重洋来投资往往是其全球投资策略中分散风险的一种手段。因此，其入市交易不能完全说明对中国股市的认同，只有QFII连续大规模增加投资额度（特别是指数化投资）的信号能比较可靠地反映其看好市场。
在选股方面其主要考虑因素有三：1、低市盈率；2、流动性；3、行业和上市公司的发展潜力。其中成长性、转机股及中国概念股最受关注。此外，也有以指数化投资方式来分享市场成长。正是基于价值判断和对中长期发展潜力的偏好，因此其操作手法也往往较直接和体现以资金说话的风格。有两种现象值得关注：一是在有众多价值型专业投资机构参与的市场中，无理打压股价通常不容易骗到筹码，所以只要QFII认同某公司的价值，在没有可靠的打压机会的情况下，这些股票通常不会出现底部洗盘；相反，对股价的拉抬会较强悍，并且可以高至市场不认同的境地（差异主要在于国内投资者多数只考虑今年和明年的市盈率，而QFII却计算五年乃至十年的平均收益，两者认同的合理价可能相差很大）。二是在市场交易畅旺时，外资机构也会乐于参与补涨股的炒作。由这些行为特征可以推测：1、应重点关注QFII连续大规模增加投资的信号；2、QFII对其认同的股票上升会有强烈支持作用，逆市走强乃至升至"不合理"水平不足为奇，操作上不应拘泥于以往"常识"；3、超跌的转机股、成长股会有较多机会，不容忽视；4、04年QFII的号召力可能超越基金。
私募基金是近年撤出最多的主力，但周期上04年的某个时候可能会出现新一轮场外资金流入潮，从而扭转长达两年多的资金净流出趋势。何时出台鼓励私募基金入市的政策或者市场复苏、投资者信心转强，再现民间资金入市潮也宜关注，其操作特征决定了他们通常不会为涨幅已高的核心资产抬轿，而多会在波段行情中穿插，助长百花齐放的题材炒作。而券商资产管理业务的开展可能是一个里程碑，从此为引导社会资金源源不断地流入市场大开方便之门。
综上所述，04年市场形势可能出现重要转机，作为主流的价值投资理念已形成高度共识，仍有很强的延续性，市场对价值的理解和兴趣可能从单纯的业绩（或市盈率）转移到成长性或长线增长潜力方面，不被关注的公司继续被主流抛弃，某个阶段市场分化将走向极端。在转势前的相当一段时间内，核心资产类股票仍会以主流的角色持续走强，但从某个时候开始，当资金回流市场转趋热络，个股热点将趋多样化并带动越来越多个股摆脱长期调整趋势。另外，也不排除如果国有股减持和全流通问题再度出现较大反复，或出现其他利空配合，连部分核心资产也会出现补跌（最后一跌）。总之，上述种种变化完全取决于各种利好利空出现的次序。进取型操作宜分清不同阶段的市场特征及时调整应市策略。
● 技术分析
A股市场距01年历史高位持续调整30个月后出现有力反弹，科技板块更于99年5.19之后的第55个月走出局部强劲行情，主要指数重新回到年线附近。注意到2002年的反弹持续5个多月，全年最大波幅达30%，03年上半年的反弹仅持续3个多月，幅度仅25%，而03年底的反弹最终能超越沪综指1649点和3个月的条件似乎尚未具备，这种上升周期和空间不断收缩的趋势，暗示明年已经很难再容纳这样更小规模的孤立的"中级"反弹行情，因此，应出现新的力量打破目前的格局--更大级别的上升趋势有机会重现。03年波幅明显偏低，估计04年将体现猴性，波动增大，在纯技术上也有机会出现较长下影线的年线乃至创新低。然而1300点一线经历多次考验后成为价值中枢底线的可靠性已更大，即使下破只属于非理性的短期现象（空头陷阱），估计明年的主要波动区域在1300点至1800点之间，最晚在四季度将转趋活跃。在基本面的大背景之下，结合春秋两季可能出现显著低点的思路以及技术面因素，按照发生概率大小排列主要有以下三种划浪的方案：
首选方案：在02年运行X浪之后，03年初和年底的两波反弹属于大型三角形调整ABCDE中的B浪和D浪反弹，料明年春季将结束历时约34个月的大型调整，展开新一轮牛市（至少是高级别的B浪反弹），最终目标都在1900点或以上（04年未必见到）。但如果本轮上升最终超越1580点，则首选方案应让位于备选方案。
次选方案（相对悲观方案）：目前仍处于C浪调整途中，明年夏季出现反弹之后仍会在秋季最后探底，整个熊市的调整周期约40个月左右。
备选方案（相对乐观方案）：03年底已探明底部，展开新一轮牛市。如果在04年春季各主要市场指数都能保住不创新低，则本方案成立的概率就会大大提高。
综合而言，03年11月展开的反弹已经超越4、5月的低点，显示自4月16日以来的中期下跌浪已经完结，对首选和备选方案有利，而成分指数背离综合指数独自走强，反映出一批股票可能已经进入牛市的事实，由点到面的转牛并且不排斥个别股票继续回归可能是本次转势的重要特征。不过，大盘的转势很大程度上与全流通问题的明朗直接挂钩，因此备选方案取决于这一进程；首选方案在技术上暗示明春可能有重大事件导致情绪化的表现，但总体上最后一跌的最低位应不会离开1300点太远；次选方案则反映有重大利空出现，目前也暂时估计不到发生的概率有多大。无论是哪一种情况，明年很大机会扭转整体长期调整趋势，出现延伸至05年的大行情（至少是大型反弹），更确切地讲，蓝筹股、成长股将展开主升浪，部分周期股、转机股将走出高级别大反弹。

第三部分 投资策略
●投资策略分析
由于04年本身是震荡市，大市在春季和秋季可能有较大的波动，而且还可能在某个时候出现转势，所以提出如下策略：在确认牛市到来之前，仍然可依照资金推动型市场的应市策略进行选股及波段交易，紧随主流资金操作，相对集中持有高成长价值股或可转债是对抗风险博取高收益的较佳选择，主流机构主导的结果是个股的波段周期延长和趋势的明显化，中线操作的不确定性减少；一旦确认牛市重临，则应根据投资目标和偏好及时调整为牛市策略，争取更大的中长期收益。
04年的投资策略不应单纯站在当年的波动上构思，应该为即将降临的长期牛市作好充分的预埋。同时，新牛市的第一浪通常不应期待在指数上有太多惊喜，应有足够的耐心等待市场确认信号。总之，投资者应合理把握价值尺度，每次调整都是逢低吸纳的良机，指数的参考价值相对下降，个股机会并不亚于牛市。另外市场创新可能提速，并将带来较多大的投资机会。
资产配置策略：目前在投资时钟（循环）图中所处的位置是第二阶段，并可能局部开始走向第三阶段，其特征是在经济复苏的背景下，周期型和增长型股票表现出色，并且热点由局部基础行业向上下游扩散，故总体方向应该提高股票仓位，04年主战场在股市而不在债市，重头戏在下半年。
进取型投资者可以精选成长型个股，等候调整机会实施买入并持有的牛市策略或波段策略；风险厌恶性投资者，可以考虑充分利用可转债下跌空间有限、上涨空间"无限"的抗风险特性，充分分享牛市带来的机会；另外，经验表明，在牛市初期和中期，指数基金和积极成长型基金往往能跑赢市场平均水平，资产配置中应积极考虑；债市方面不确定因素很多，波动机会多但风险相对也大，长期利率上升趋势和通胀预期，对长期券非常不利，故只适宜考虑短期品种。
板块及个股方面，04年初大盘蓝筹股行情总体上会继续03年的趋势，可以继续持有核心资产并关注业绩预期的变化，但要猜测年中之后的热点事实上有较大难度。而无论出现转势还是出现超跌情形，科技股（特别是数字电视，传媒类）都有很好的机会；由于市场对价值的理解和关注转向成长性方面，新进入高增长期的行业或公司值得高度关注，估计04年翻番的个股多不在当前的核心资产中，而在复苏行业的上下游子行业；此外，外资购并可能成为新的炒作热点之一，而一旦转势确立（可能也伴随进入投资时钟的第三阶段，出现经济过热），低价股，重组股的潜力最大，故下半年可重点关注。
04年看好板块：
石化板块：行业进入增长周期，高峰期可能延至05、06年出现。
交通运输、能源电力：能充分分享经济的持续增长。其中航空服务业增长空间较好；与火电相关的烟气脱硫产业以及电力设备制造业宜特别关注。
新进入高增长期的行业及转机股。
科技板块：增长潜力和想象空间较大。其中网络传媒、数字电视以及电子元器件的前景较好。
吸收合并大盘蓝筹股：主要是指中央企业已经有子公司上市的大型企业，通过新的吸收合并政策造就新的大盘蓝筹股。
"中国制造"概念：特别是已经有品牌，出口业务比重高的制造业上市公司，及其上游、配套企业。根据入世有关协议， 05年对我国出口产品将全面放开配额限制，部分出口企业将受惠于，04年下半年可能就会有可观的订单增长利好刺激市场对"中国制造"概念的想象。

(作者为广发证券首席策略分析师，本文仅代表个人观点。)　


附：2004年七大预测

1、 人民币汇率政策可能调整，例如采取类似目前利率市场化的方式。（距94年结束汇率双轨制和实施有管理的浮动汇率制10年，距86年人民币第一次跳跃式贬值18年）。
2、 港元联系汇率可能调整。（距84年实施浮动汇率制20年，并且与人民币汇率周期相印证）。
3、 美元指数走强（美元兑主要货币上涨，距92年历史低位12年）。
4、 香港国企股行情继续保持强势，仍有上升空间。
5、 大选年美国股市反复偏弱，2、5、8月尤为明显。
6、 黄金（包括白银等）价格转跌（距80年历史高位24年）。
7、 石油价格回落（距73年"赎罪日战争"油价高峰30年，距91年海湾战争油价历史高位13年）。

(注：上述时间都是重要的转向周期)